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标题: 破解Circle百倍估值：为什么稳定币发行不是门好生意？（转） [打印本页]

作者: 九嶷风 时间: 2025-6-13 09:45
标题: 破解Circle百倍估值：为什么稳定币发行不是门好生意？（转）

短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。

　　毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。

　　当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。

加密世界的“汇兑中心”

　　如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。

　　发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。

　　稳定币的“宋江投诚”之路

　　在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。

如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性

　　这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。

　　稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角

　　在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。

　　我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：

对发行人好：商业模式可持续，利润丰厚。

对储备资产好：能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。

对用户好：零风险、高收益、低费用。

　　所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。

　　Circle 的商业模式与估值之谜

　　Circle 的核心盈利模式主要有两点：

　　1．利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。

　　2．支付与清算手续费：通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。

　　然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币

　　一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。

　　核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣

　　我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”

　　传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。

　　当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。

　　因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。

　　Circle 的战略与渠道的现实

　　Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。

　　它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。

　　但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。

　　上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。

　　稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。

　　因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。

作者: 22301 时间: 2025-6-13 10:31
稳定币也是不多的啦。

作者: leconer 时间: 2025-6-13 12:23
还是必须选有实力的钱包去交易哦。

作者: bishao 时间: 2025-6-13 12:25
贺喜楼主可以盈利啦，有时间我要向你指教

作者: 南相楚 时间: 2025-6-13 12:26
好多钱包的觉得的呢，为嘛我都不太明白的呢！

作者: 知行合一 时间: 2025-6-13 12:27
钱包这么多，到底选择哪一个确实不容易。

作者: 护国石柱 时间: 2025-6-13 12:32
天天盈利什么也是格外让人嫉妒了啊，闲暇时多多共享方法啊

作者: 丁小荷 时间: 2025-6-13 12:32
麻烦的分享才是好东西，找功夫学习一下也不亏的。

作者: lvaeyou 时间: 2025-6-13 12:32
分享的是很好啊，得花时间看一下啊！

作者: 老衲来了 时间: 2025-6-13 12:32
玩菠菜必定为了要盈利，没人想要输钱的

作者: stareshiny 时间: 2025-6-13 12:33
这个也是能看看楼主推荐的钱包了的！

作者: 万家灯火 时间: 2025-6-13 12:34
老哥这是要起飞的节奏啊，都已盈利了

作者: 百战 时间: 2025-6-13 12:34
平时我不明白要如何下注时，我都会参考保险

作者: 不洗脸都帅 时间: 2025-6-13 12:35
还可以啊，现在我也是用这个钱包

作者: wodezhuanyong 时间: 2025-6-13 12:37
保险的推荐通常我都会借鉴，都是实用的

作者: Lhrlhrgo 时间: 2025-6-13 12:37
大神这个分享看起来很好，赶紧收藏起来。

作者: 一路顺风 时间: 2025-6-13 12:38
读读这之类的经验分享，呕心沥血总结的。

作者: Lhrlhrgo 时间: 2025-6-13 12:38
保险都是好福利啊，那必然是要参加了

作者: leconer 时间: 2025-6-13 12:39
保险风险小，因而也是万分受大家偏好了啊

作者: 老衲来了 时间: 2025-6-13 12:39
老哥要盈利，那非论是什么都不在话下。

作者: 想要水果机 时间: 2025-6-13 12:40
楼主这样的盈利也是十分让我嫉妒啊，到底是如何做到的

作者: 不傻不成气候 时间: 2025-6-13 12:42
老玩家要盈利，那不管是什么都不在话下。

作者: 洋森 时间: 2025-6-13 12:42
都是有保险的啊，看起来也是特别牛逼了啊

作者: wodezhuanyong 时间: 2025-6-13 12:43
看到别人盈利我都会来支持一波，你一直要努力啊

作者: 护国石柱 时间: 2025-6-13 12:46
玩BC肯定为了要盈利，没人想要输钱的

作者: jslinen 时间: 2025-6-13 12:48
很棒的想法，感谢分享。

作者: linxiaoshan888 时间: 2025-6-13 12:50
这样的盈利结果也太好了吧，都让我特别羡慕了

作者: 不洗脸都帅 时间: 2025-6-13 12:51
都是有保险的啊，看起来也是万分给力了啊

作者: hong29 时间: 2025-6-13 12:52
弄的都是保险，你也太聪明了吧

作者: 我的花园 时间: 2025-6-13 12:53
还是必定选择有实力的钱包去交易哦。

作者: wuzhaoshichao 时间: 2025-6-13 12:56
很棒的思路，感谢分享。

作者: 一帆风顺发 时间: 2025-6-13 12:56
我观测了很久了，这个保险还真的是可以参照的

作者: yumi666 时间: 2025-6-13 12:56
并不所有人都可以盈利的，所以你你很给力

作者: 不傻不成气候 时间: 2025-6-13 12:57
加入能够盈利，其他事情都不重要了啊

作者: 赌神归来 时间: 2025-6-13 12:57
如果要说保险要看看谁的话，那一定是你的了啊

作者: xiaoyi 时间: 2025-6-13 12:57
分享的是很好啊，得花时间看一下啊！

作者: 小梦 时间: 2025-6-13 12:58
都说是保险了，那肯定得是稳妥的

作者: 小梦 时间: 2025-6-13 13:00
这个钱包我还实在不了解到的.

作者: 中大奖 时间: 2025-6-13 13:00
弄的都是保险，你也太聪明了吧

作者: drogan 时间: 2025-6-13 13:00
钱包一般肯定是会选择能相信的啊

作者: 星星知我心 时间: 2025-6-13 13:01
好多钱包的感觉的呢，为嘛我都不太清楚的呢！

作者: 朱古力 时间: 2025-6-13 13:01
老哥的思路拿来和大家分享了。

作者: 想要水果机 时间: 2025-6-13 13:01
楼主的经验拿来和大家分享了。

作者: 大吉大利 时间: 2025-6-13 13:01
这个钱包不错使用，反正吧都是要谨慎安全第一啊！

作者: 大吉大利 时间: 2025-6-13 13:02
我看到你的分享很很好，应该要给一个赞。

作者: anzizhong 时间: 2025-6-13 13:02
钱包一般肯定是会选择能够相信的啊

作者: 高文胜 时间: 2025-6-13 13:02
是挺好的，也是为数不多能够使用的钱包

作者: gkfbuw 时间: 2025-6-13 13:02
你这是要飞天的节奏啊，都已盈利了

作者: 强强强123 时间: 2025-6-13 13:03
保险风险小，于是也是万分受大家喜欢了啊

作者: 徐子 时间: 2025-6-13 13:04
我观测了很久了，这个保险肯定是可以管用的

作者: 不要脸最大 时间: 2025-6-13 13:04
通常我不知道要怎样下注时，我都会参照保险

作者: gkfbuw 时间: 2025-6-13 13:05
绝非所有人都可以盈利的，因此你你很厉害

作者: 心随你动 时间: 2025-6-13 13:06
分享可以说是很专业的，都有在学习了。

作者: xiaoyi 时间: 2025-6-13 13:08
说是保险，然而这不一定是可信的吧

作者: 洋森 时间: 2025-6-13 13:10
学学这之类的经验分享，呕心沥血总结的。

作者: 赌神归来 时间: 2025-6-13 13:10
天天盈利什么也是格外让人眼馋了啊，空闲时多多讲讲心得啊

作者: 徐子 时间: 2025-6-13 13:11
这样的分享是必须收藏起来，多多学习一下的。

作者: 我的花园 时间: 2025-6-13 13:12
这样的盈利成绩也太好了吧，都让我相当眼红了

作者: jslinen 时间: 2025-6-13 13:14
保险的介绍一般我都会瞧瞧，都是有效的

作者: 春娇与小智 时间: 2025-6-13 13:16
看到别人盈利我必定来支持一波，你一直要加油啊

作者: 老龙口 时间: 2025-6-13 13:16
钱包也不用那么多，有一个就可以的了。

作者: 林武风 时间: 2025-6-13 13:18
这个钱包挺好使用，反正吧都是要谨慎安全第一啊！

作者: 中大奖 时间: 2025-6-13 13:19
大神这个分享读起来很牛逼，赶紧收藏起来。

作者: 一帆风顺发 时间: 2025-6-13 13:19
这样的分享是可以收藏起来，然后学习一下的。

作者: drogan 时间: 2025-6-13 13:20
我觉得你的分享很不错，可以要给一个赞。

作者: 不要脸最大 时间: 2025-6-13 13:21
感谢老哥的分享，好人一生平安。

作者: 知行合一 时间: 2025-6-13 13:21
都说是保险了，那一定得是稳当的

作者: bishao 时间: 2025-6-13 13:22
保险都是好活动啊，那必须是要参加了

作者: stareshiny 时间: 2025-6-13 13:23
说是保险，但是这不一定是稳妥的吧

作者: wuzhaoshichao 时间: 2025-6-13 13:23
若要说保险要看看谁的话，那必需是楼主的了啊

作者: 南相楚 时间: 2025-6-13 13:24
钱包这么多，到底选择哪一个确实挺难。

作者: hong29 时间: 2025-6-13 13:28
钱包也不用真么多，有一个就可以的了。

作者: 强强强123 时间: 2025-6-13 13:28
麻烦的分享才是好东西，花时间学习一下都不错的。

作者: 小夏Sherry 时间: 2025-6-13 13:31
祝贺你可以盈利啦，闲暇时我要向你

作者: rainwang 时间: 2025-6-13 17:10
管它为什么，反正我们是不会发行它的

作者: 天策-菱玖 时间: 2025-6-13 20:53
Circle像桥梁，Coinbase却是收费站，谁掌握流量谁就赚钱啊～

作者: 爱美的女人 时间: 2025-6-13 21:42
这么说的话是会怎么估值了

作者: 赚钱小样 时间: 2025-6-14 11:56
这方面的话也是不太了解的啦。

作者: 舞出精彩 时间: 2025-6-15 12:27
这是啊，也是要在看是什么币了

作者: 如梦的生活 时间: 2025-6-16 15:25
这个只要稳定的话是没问题的。

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