2 ?% Y" D F! s9 J3 t( B* ]. |但这场看似创新的资本盛宴，也正在引发旧派金融人的警惕。7 月 18 日，华尔街著名做空者 Jim Chanos 警告称，如今的「比特币财库热」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币，却没有实际业务支撑。「每天都有几亿的公告，和当年的疯狂一模一样，」他说。( n; |# u1 n5 ?8 G9 H- R E
3 v" W4 x+ m6 ~本文梳理这波风潮背后的四种关键工具与代表案例，试图回答一个问题：当传统金融工具遇上加密资产，一家公司要怎么从「买币」进化为「做局」？而散户，又该如何识别这场资本游戏中的风险信号？- `& ~8 h5 F5 h" ~
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融资工具如何构筑「买币公司」？ # D5 F7 Y1 f% h3 f5 fPIPE ：机构折价入场，散户高位接盘 $ ^6 Z- V1 ?1 E: s/ m5 uPIPE （ Private Investment in Public Equity ，公开市场的私募投资）指的是上市公司向特定机构投资者以折扣价格发行股票或可转债，以实现快速融资。相较于传统的公开发行， PIPE 不需经过繁琐的审核流程，能在短时间内完成资金注入，因此在融资窗口紧缩或市场不确定时期，常被视作一种「战略输血」工具。 : L! u: V9 A l- Y2 C* }2 A/ _! e# G" L6 d- t3 E
而在加密财库的风潮中， PIPE 被赋予了另一种功能：制造「机构入场」的信号，推动股价快速上涨，并为项目叙事提供「市场认证」。许多原本与加密无关的上市公司通过 PIPE 引入资金，购入大额 BTC 、 ETH 或 SOL ，迅速重塑为「战略储备型企业」的新身份。例如 SharpLink Gaming （ SBET ）便在宣布以 4.25 亿美元 PIPE 融资建立 ETH 财库后，短期内股价暴涨逾十倍。 7 s7 T( H2 s* R 4 ]) O3 o- M8 c4 {但 PIPE 的影响远不止表面的利好。在结构设计上， PIPE 投资者通常拥有更优的入场价格、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交 S -3 注册声明，相关股份便可上市流通，机构投资者即可选择变现。虽然 S -3 本质上只是技术性操作，并不直接意味着抛售已发生，但在高度情绪化的市场中，这一动作往往被误读为「机构开始套现」，从而触发市场恐慌。, Y6 i+ M2 p! h
% i1 u1 X. b! W# n, rS harpLink 的经历即为典型案例：2025 年 6 月 12 日，公司提交 S -3 注册声明，允许 PIPE 股份上市转售。尽管董事长、以太坊联合创始人 Joseph Lubin 公开澄清「这是 tradfi 中标准的 PIPE 后续流程」，并表示其本人及 Consensys 并未出售任何股票，但市场情绪已难挽回。股价在随后五个交易日内累计下跌 54.4%，成为 PIPE 模式结构性风险的教科书式演绎。虽然后续股价出现反弹，但「暴涨后暴跌」的剧烈波动反映出 PIPE 流程中的结构性断层。5 V, a y5 |! C: S
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此外， BitMine Immersion Technologies （ BMNR ）在宣布 PIPE 结构后也上演了「暴涨暴跌」的剧本。宣布 20 亿美元 PIPE 融资用于以太坊财库建设后，股价大涨再崩，单日下跌近 39%，成为 Unchained 报告中提及的四大高风险「加密国库股」之一。, P* e0 f ]( M1 X/ |/ C
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PIPE 的根本风险，在于信息不对称与流动性错配：机构投资者以折扣入场，享有预留退出机制；而普通投资者往往只在「融资成功」「币本位财库」之类的正面叙事中进场，在解禁抛压来临前被动承接风险。在传统金融市场，这种「先拉高、后收割」的结构早已有诸多争议，而在监管尚不完善、投机性更强的加密领域，这种结构性失衡被进一步放大，成为资本叙事驱动市场的另一面风险。0 M7 X& ^ ^+ \: m% ^! ^5 w/ ~+ R! L
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SPAC ：把估值写在新闻稿里，而非财报上 1 e9 e& D& Q9 F3 x- p8 i4 m% ]SPAC （ Special Purpose Acquisition Company ，特殊目的收购公司）原是一种在传统市场中用于借壳上市的工具：一群发起人先设立空壳公司，通过 IPO 上市融资，再在规定时间内寻找并并购一家未上市公司，从而使后者绕过常规 IPO 流程、实现「快速上市」。+ j8 D y4 K+ s' G) I+ }
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而在加密市场中， SPAC 被赋予了新的用途：为「战略储备型」公司提供一个金融容器，将其比特币、以太坊等数字资产财库证券化、纳入交易所系统，从而实现融资与流动性的双向便利。 ) D: H- C, p! m9 R: z% s! f " m$ e% q; L' D: v1 e' c# F这类公司往往尚无清晰的业务路径、产品模型或收入来源。它们的核心策略是：先通过 PIPE 融资购入加密资产，打造「币本位」资产负债表，再借助 SPAC 合并进入公开市场，向投资者包装一种「持币即增长」的投资叙事。$ J3 Y6 q- a! S h# A
, \. ^/ ]) H& ~0 u' U+ X p- b典型代表包括 Twenty One Capital 、 ProCap 和 Reserve One ，这些项目大多围绕一个简单模型展开：筹集资金购入比特币，把比特币装进一个股票代码里。例如， Twenty One Capital 持有超过 3 万枚比特币，与 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合并，并通过 PIPE 和可转债融资筹集了 5.85 亿美元，部分资金用于链上收益策略和比特币金融产品开发。 ProCap 由 Pompliano 支持，围绕比特币财库发展借贷与质押业务。Reserve One 更加多元，持有 BTC 、 ETH 、 SOL 等资产，参与机构级质押与场外借贷。- b! x7 ?; t1 i, ]8 m
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除此之外，这类公司通常不满足于「囤币待涨」。它们往往会进一步发行可转换债券、增发新股，以此筹集更多资金购买更多比特币，形成类似 MicroStrategy 的「结构性杠杆模式」。只要币价上涨，公司估值便能超额膨胀。 3 b/ R% A" W1 m7 v& N- [% }2 N" X" q! p- ]" n* S
SPAC 模型最大的优势是时间与控制权。相比传统 IPO 所需的 12–18 个月， SPAC 合并理论上 4–6 个月即可完成，叙事空间也更灵活。创始人可以在不披露现有营收的前提下，讲述未来故事，主导估值谈判，并保留更多股权。尽管现实中这类加密项目往往面临更长的监管审查周期（如 Circle 最终放弃 SPAC 转投 IPO ），但 SPAC 路径依然受欢迎，尤其是对那些尚未建立营收能力的「币本位公司」而言，它提供了一个绕开产品、用户和财务基础的捷径。8 B$ a- J# S1 k* G: C. r* d, E
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更重要的是， SPAC 所带来的「上市公司」身份，在投资者认知中具有天然合法性。股票代码可以被 ETF 纳入、被对冲基金交易、被 Robinhood 上架。即便底层是数字货币，外包装也符合传统金融的语言体系。' {/ a2 ]- m- W$ q& D: h5 S
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同时，这类结构往往携带强烈的「信号价值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融资，或与知名金融机构达成合作，即可迅速激活散户情绪。 Twenty One Capital 之所以受到市场瞩目，正是因为其背后站着 Tether 、 Cantor 和软银等多方背书，哪怕公司实际运营尚未开始。 ' c% M# [) X& C8 A# ?7 E; J: O& T' J6 C& g; X0 ]" V/ w
然而， SPAC 所带来的并非只有便捷与光环，其的结构性风险同样显著。0 l; x5 S7 A! G" X) b
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业务空转与叙事透支：许多 SPAC 合并的公司本身缺乏稳定营收，其估值高度依赖「比特币战略」能否持续吸引关注。一旦市场情绪反转或监管趋紧，股价将迅速回落。 8 V- K. h I3 r; q. ~' g8 L0 A( i5 y4 u6 p
机构优先结构不对等：发起人与 PIPE 投资人通常享有增强投票权、提前解禁、定价优势等特权，普通投资者处于信息与权利双重劣势，股权严重稀释。" H' F. t+ s" s7 P: J
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合规运营与信息披露挑战：完成并购后，公司需承担上市公司义务，如审计、合规、风险披露等，特别是在数字资产会计规则尚未完善的背景下，极易出现财报混乱与审计风险。/ U. M% i, N$ l( |8 `
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估值泡沫与赎回机制压力：SPAC 上市初期常因叙事预期而估值虚高，且散户若在情绪反转时大规模赎回，将导致公司现金流紧张、预期融资失败，甚至触发二次破产风险。 ' {. P3 h" l I! q9 \; ]3 x: `4 [) P d$ }, V- e6 B9 ?
更根本的问题在于， SPAC 是金融结构，不是价值创造。它本质上是一个「叙事容器」：将比特币未来的愿景、机构背书的信号、资本杠杆的计划，打包为一个可交易的股票代码。当比特币上涨，它看起来比 ETF 更性感；但当市场反转，它的复杂结构与脆弱治理将暴露得更加彻底。# m) v) }; Z" M7 a
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ATM ：随时印钞，越跌越发 % |0 E& L6 Z7 N! i5 \, }( o3 BATM （ At - the - Market Offering ，即「市价增发」）原是一种灵活的融资工具，允许上市公司根据市场价格，分阶段向公开市场出售股票、实时募集资金。在传统资本市场中，它多用于对冲运营风险或补充现金流。而在加密市场， ATM 被赋予了另一层功能：成为战略储备型公司随时加仓比特币、维持流动性的「自助融资通道」。 ; B4 x8 T7 h- ~3 H$ k0 O% U ( g( [) a( p" s8 z$ H典型做法是：公司先构建一个比特币财库叙事，然后启动 ATM 计划，在无需明确定价和时间窗口的前提下，持续向市场出售股份，以换取现金购入更多比特币。它不像 PIPE 那样要求特定投资方参与，也无需像 IPO 那样披露复杂流程，因而更适合步调灵活、叙事主导的资产增配型公司。 2 I/ B- t/ Y. `3 u3 w& ?* u- u/ Q9 A5 p0 |5 \) d
例如，加拿大上市公司 LQWD Technologies 于 2025 年 7 月宣布启动 ATM 计划，允许其向市场不定期出售最多 1000 万加元普通股。官方表述中， ATM 计划「增强了公司比特币储备能力，并支持其全球闪电网络基础设施扩张」，明确传达其以比特币为核心资产的增长路径。再如比特币挖矿公司 BitFuFu ，在 6 月与多家承销机构签订 ATM 协议，计划通过该机制募集最多 1.5 亿美元，并已向 SEC 正式备案。其官方文件指出，这将帮助公司根据市场动态进行融资，而无需事前设定融资窗口或触发条件。 8 x; u+ e* [( _- k. ]( B( z5 a0 \ # X- ] L/ [. W$ \" @2 t不过， ATM 的灵活性也意味着更高的不确定性。虽然公司需向 S EC 提交注册声明（通常为 S -3 表格），说明发行规模与计划，并接受 S EC 与 FINRA 的双重监管，但发行可在任何时点进行，且无须提前披露具体价格与时间。这种「无预警」增发机制在股价下行时尤其敏感，极易引发「越跌越发」的稀释循环，导致市场信心削弱、股东权益受损。由于信息高度不对称，散户投资者更容易在此过程中被动承担风险。 # w7 R( e4 v8 e+ k5 Y7 H6 S( I4 g5 k8 D9 n! f: h/ q9 ] z
此外， ATM 并非适用于所有公司。若企业不具备「良好资格发行人」（ Well - K nown Seasoned Issuer , W K SI ）身份，还需遵守「三分之一规则」，即 12 个月内通过 ATM 募资不得超过其公众流通股市值的三分之一。发行过程中所有交易必须通过受监管的经纪商完成，且公司还需在财报或通过 8- K 文件中披露募资进展和资金用途。 + k1 I; K9 w0 z: G5 a $ q# y4 ]3 [( R% g& T总的来说， ATM 是一种集中融资权力的手段：公司无需依赖银行、不需对外募资，只需「按下按钮」即可募集现金加仓比特币、以太坊。对创始团队来说，这是极具吸引力的路径；但对投资者来说，它可能意味着在毫无预警的情况下被动稀释。因此，「灵活」背后，是对治理能力、透明度与市场信任的长期考验。 0 R+ }& g$ p8 P/ K; @. S7 I8 O! i# s# p0 ?) N/ s# I
可转债（ Convertible Bond ）：融资 + 套利「两手抓」 * c# z$ X8 m ?- d/ k6 X( M可转债（ Convertible Bond ）是一种兼具债权与股权属性的融资工具，允许投资人在享受债券利息的同时，保留将债券转为公司股票的权利，兼具「固收保障」与「股权潜力」的双重收益路径。在加密行业，这种工具被广泛用于战略融资，尤其受到那些希望在不立即稀释股本的前提下筹资「加仓比特币」的公司青睐。% \' T! Y4 N+ H* S7 k
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其吸引力在于：对企业而言，可转债能以较低的票息（甚至为零）完成大额融资；对机构投资者而言，则获得了一个「向下保本、向上搏股价上涨」的套利机会。许多矿企、稳定币平台及链上基础设施项目，均通过可转债引入战略资金。但这也埋下了稀释风险的伏笔：一旦股价达到转换条件，债券将迅速转换为股票，释放大规模抛压，对市场造成突发性冲击。 - a$ L. r+ ?3 ^6 A& ? ) D# {+ M; J7 t. V3 {- B! TMicroStrategy 是将可转债用于「战略储备型加仓」的典型案例。自 2020 年以来，该公司累计发行两笔可转债，合计融资 17 亿美元，全部用于购买比特币。其 2020 年 12 月发行的首笔债券为 5 年期，票息仅 0.75%，转换价格为 398 美元（溢价 37%）；2021 年 2 月的第二笔甚至为 0% 利率、6 年期、转股价 1432 美元（溢价 50%），仍获得 10.5 亿美元超额认购。 MicroStrategy 以极低的资金成本，撬动了超过 9 万枚比特币的持仓，几乎零杠杆成本地实现了对比特币的超级加仓，其 CEO Michael Saylor 也因此被称为「加密世界最大赌徒」。0 [: B6 E: y/ y6 P
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不过，这一模式并非没有代价。 MicroStrategy 的财务杠杆已远超传统企业标准，一旦比特币价格大幅回落，公司净资产便可能转为负值。正如 IDEG 报告所示，当 BTC 跌破 1.75 万美元时， MicroStrategy 将出现账面资不抵债的情况。此外，由于其可转债为私募形式，部分强制赎回与转换条款未予披露，也加剧了市场对未来稀释节奏的不确定感。( g- Z* Q9 z' a* g# I, A2 M( R
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总的来说，可转债是一把双刃剑：它为企业在「融资不稀释」和「战略加仓」之间提供了极高自由度，却也可能在某一刻引爆集中性抛压。尤其在信息不对称条件下，普通投资者往往难以感知转换条款的具体触发时点，成为最终稀释的承压者。 ~% Z9 s/ L8 k P$ k8 a" N! Q( L4 }$ T* _8 B7 Y' u
) L' b o \9 g4 e * i$ G7 ?1 E: |5 ]8 s; B尾声：叙事之上，结构为王% h n" e3 F3 {* U+ M. w5 i' E
7 月 18 日，华尔街著名做空者 Jim Chanos 在播客节目中将这波「加密财库热」比作 2021 年的 SPAC 狂潮——彼时三个月内融资 900 亿美元，最终却集体崩盘、血流成河。他指出，这一轮的不同之处在于：企业通过发行可转债与优先股购买比特币，但却并无实际业务支撑。「我们几乎每天都能看到几个亿的公告，」他说，「这和当年的 SPAC 疯狂如出一辙。」+ z* F/ M/ v) T; J" r
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与此同时，《 Unchained 》的一份报告进一步指出，这类「加密财库公司」存在严重的结构性风险。报告列举了 SATO 、 Metaplanet 、 Core Scientific 等代表性项目，指出它们的真实资产净值（ mNAV ）远低于市场估值，叠加披露不清、财库成色不足、结构复杂等问题，一旦市场情绪反转，极可能从「加密储备」转变为「财务核弹」。 9 Y& r2 t: j* M9 I+ c6 M8 \7 {' J$ n1 I- e6 u
对普通投资者而言，「公司买币」远比表面上复杂得多。你看到的是公告、涨停、叙事和数字，但真正驱动价格波动的，往往不是币价本身，而是资本结构的设计方式。9 |% b" {- u6 @, B+ o# V) R
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PIPE 决定了谁能折价进场、谁负责接盘； SPAC 决定了一家公司是否能绕开财务质检直接讲故事； ATM 决定了股价下跌时公司是否还在「边跌边卖」；可转债则决定了什么时候突然有人把债换成股、集中抛售。 9 n9 q, ^. i# C `' z& ? 5 X% @2 h, c# K$ o" f% y, m在这些结构中，散户常常被安排在「最后一棒」：没有优先信息，也无流动性保障。看似是「看好加密」的投资，实际承担的却是杠杆、流动性与治理结构的多重风险。& f6 e j; w8 p+ A
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所以，当金融工程进入叙事战场，投资加密公司就不再只是看涨 BTC 或 ETH 的问题。真正的风险，不在于公司有没有买币，而在于你是否读得懂它是怎么「做局」。% c& o2 z; y8 D: Q' c/ P