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破解Circle百倍估值:为什么稳定币发行不是门好生意?(转)
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1 u: E6 G+ [0 p! C; a1 ^* e8 y2 D [& H F1 ?5 [% U
短短 5 天,稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅,创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是,Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。2 C3 i5 i! r. b
, T) b1 ]' I% w& v2 ~ e- L 毋庸置疑, Circle 是一个先驱者,早在 2024 年 7 月,Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步,笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后,市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例,Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时,Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司,其中不凡系统性重要银行(GSIB)。
) L' d F5 z9 B! E! u- Y; L
3 @ @5 S) j$ i9 b3 P" C: R5 u' X) _ 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候,Circle 最重要分销渠道的 Coinbase,股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题:在稳定币这条赛道上,真正的价值究竟掌握在发行商手里,还是流量渠道手中?本文将深入拆解 Circle 的商业模式。0 z+ D* w, k' k* w7 |5 S5 i
5 p: D1 B0 T* o) X
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加密世界的“汇兑中心”$ X1 J/ s1 I( V' h ]/ ~
+ o' Y& |5 t) }: _
如果将加密世界想象成一片离岸群岛,比特币就像岛上流通的黄金,价值随潮涨落;而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡,让你既能在岛上买椰子,也能回到大陆的超市刷卡结账。
2 m8 f" z0 r0 _7 q1 D% n& C
: u n1 ?5 [' ^) d- u) }; C% J! F' h# v 发行这张“储值卡”的 Circle 公司,扮演的正是汇兑中心的角色:你存入 1 美元,它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债,同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC,以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。* a* B* n1 H: L( e3 g" \. h0 Z- \
/ E; e. U S, r
稳定币的“宋江投诚”之路0 R% ` ]# ~. C
" _0 `6 K" L( e/ g. J* m4 h 在探讨 Circle 之前,我们有必要先厘清一个认知:加密资产(如比特币)的诞生,常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而,稳定币——特别是与美元 1: 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。1 {6 h. s: n3 z
: }7 `) |' x- Q# g0 ~! y' h0 v0 H! s) q/ F" d$ C* X2 h

7 R, H o& b! v2 _! z1 k; K: v7 e+ C, a8 N7 R$ a
如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”,那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中,为美国财政部做蓄水池,而换来合规性和合法性
# K) j0 |7 j( u! r0 I
4 n) Z& y" p* q$ Q+ c 这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁,但其本质也从一种颠覆式货币创新,转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。( I3 @+ y0 w- C) K' r5 I& ^
W2 `: ?" n. L3 q* A' S 稳定币能否“拯救”美债?一个不可能三角/ z3 Z0 S5 G1 `" i% Y
1 u2 z) k E( o) G$ t
在美国稳定币法案(GENIUS Act 2025)的推进过程中,“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而,这在商业逻辑上或许站不住脚。4 T# R& F" i; Q/ k: d1 N: C. l
! `% W& F8 W4 f# }
我在此提出一个稳定币的“不可能三角”,即一项稳定币方案很难同时满足以下三点:
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3 T& \; ^& z5 V& Y$ R* a对发行人好: 商业模式可持续,利润丰厚。2 s/ j1 I) b: {
/ M$ v3 x* s. H( t/ b. ~' n对储备资产好: 能大规模、无风险地支撑某类资产(如美债)。6 Y2 k) |2 B# z, G; ?) O
& ^) f/ @; S5 G' B& Q! K
对用户好: 零风险、高收益、低费用。) L# i5 ]+ |7 ]+ f- c
) q2 {6 b U+ v) A* U3 R" g6 E! O
所谓“稳定币利好美债”,其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机, 1: 1 锚定的稳定币必然受到冲击,信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司,将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷,上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下,美债固有的风险很难被隐藏。) w, c) _7 D" v
1 P1 |+ J4 K% F1 s e% W; ] Circle 的商业模式与估值之谜
9 g. _' ?9 k+ i: G4 p. [2 o6 M' D4 ^
Circle 的核心盈利模式主要有两点:5 A* B% ]) i+ Q* S; {4 A: [
9 ^( R8 P- o) P8 r 1. 利息差(Net Interest Margin): USDC 持有人不获得利息,Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息,息差完全归自己所有。3 X1 b+ d# d* X) n( V
( R; F1 X# R7 x( N `1 O0 j2 h 2. 支付与清算手续费: 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元(T+ 0),Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。
0 s" F% e: x7 W5 a( H+ x
( M3 ` T% i" m% ?" O 然而,这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例(草案)》,都禁止发行方“短钱长投”(用短期负债购买长期资产)或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样,利用货币乘数效应来创造利润。 反之,美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币7 A1 _- p2 R* e* p9 t
+ v6 S$ O" H! [4 L, u
一个业务受限的“类银行”,其市盈率(PE)却一度高达 147 倍(截至 2025 年 6 月 9 日),而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差,还是Web3叙事下的想象空间?这背后的估值逻辑值得深思。3 q* Y$ c5 u" T0 P! C
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核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%):天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣
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我一位朋友曾一针见血地指出:“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”6 a' S, t v2 y, C0 n3 n7 J
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传统的跨境电汇网络就像百年铁路,不仅费用高昂(动辄 20-40 美元),而且流程不透明,耗时可达 3-5 天。相比之下,基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车:虽然也要安检(合规),但票价透明,速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法,但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求,正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。7 T" w% E& w. O! G
( r% |( g/ `4 s2 s 当然,在加密钱包之间转账的费用极低,可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币,依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如,从新加坡汇款 200 美元至美国,汇出行收 40 新币,收款行再扣 10 美元,最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用,但大头实则是银行在反洗钱(AML)与反欺诈上付出的合规成本。/ L# L/ {6 e; Z; p0 `5 X
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因此,从加密钱包到银行账户,合规成本是必然存在的,关键只在于由谁来承担。
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7 }6 I! a: g0 I q" ~5 ^' ^ Circle 的战略与渠道的现实
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Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务,这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高,是所有金融科技公司共同的痛点。# V) w& Q% o0 R" |' a! X
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它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network,不再直接服务散户,而是将机构与企业客户串联成一个分发网络,由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新,去掉了中转行模式,把合规和反洗成本转加给了网络参与方。' J' ^- X$ r3 w% C) L5 t4 a
0 ~& a Y, t2 @8 z" b- {4 z 但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签,但其利润表的数字显示,高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴,而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样:谁掌握了流量和场景,谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。& K, K+ ]9 m4 M0 w( i7 w
* s: y1 |/ t& k. H( u! F2 y
上市以来,Coinbase 与 Circle 的股价走势分化(俗称“剪刀差”)不断扩大,也进一步印证了这一点:渠道方赚取真金白银,而发行方负责讲述宏大叙事。
5 e: q$ H- |2 j% @; j) [+ Q# O0 a5 x' k2 Q" l" @$ _
稳定币发行是一门“看似简单,实则壁垒高深”的生意:监管成本日渐趋同于商业银行,却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策,难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉,发行方只能靠高额分成换取市场份额。, l1 c, ^5 l( R# E$ @! v& W$ R( U8 a
' n( ]; P, _% | 因此,对于大多数企业和机构而言,单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具,赋能自身的业务场景。至于具体如何操作,我会在下篇文章《老板问我,公司怎么参与稳定币?》中详细探讨。* T( K+ w: t/ e' }$ `2 q
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