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本篇报告系统拆解了链上收益的五大来源：代币化现金的利率传导、质押与再质押奖励、借贷利差、AMM 手续费及结构化设计。目前，市场上各种链上收益（yield）工具百花齐放，从稳定币 wrappers 到再质押／LRTs、结构化 vaults，大家讨论的焦点多是年化数字。报告为我们提供了一个更深层视角，高收益背后是什么样的风险？事实上，APY 并不等于真实回报，关键在于风险与复杂度折扣之后还能剩下多少。
$ }/ n9 h: r3 P- ]/ A- \9 l
. a2 r8 d4 x0 Y% m7 g- l& T在如今的市场上，收益率诱人的项目越来越多。随着收益工具数量激增，爆发力与可持续性之间的裂隙正在扩大。理解收益、风险与运行复杂度的平衡，才是识别长期价值的关键。投资者应始终问自己两个问题：我为风险承担了多少？在操作成本之后，真正净得多少？% P6 W) v; E! N$ S4 T
* O1 v$ W2 c3 v$ j6 ~. G以下为全文内容：
8 |4 n( m* t6 ?& i
) S% ~- ~( Q6 _) e/ w NDeFi 最引人注目的创新之一，是链上收益，即无需依赖传统中介机构，通过区块链金融活动所产生的收入。最初，DeFi 的收益主要来自借贷和流动性提供等简单机制。如今，这一生态系统已演变为一个策略多样、结构复杂的领域，涵盖广泛的风险类型、经济模型和资产类别。
! \0 K( G( u/ o3 g; C" g+ ~! y
6 {9 b0 v! f8 C本文提出一个框架，用以理解并比较 DeFi 生态中多种收益生成方式。我们从收益波动性、底层资产类型、收益生成机制以及相关风险等维度进行分类分析。6 h& T l1 ^8 B& j4 A/ T3 l/ |3 T
! q0 a& J# E1 f" H, {, u首先，我们关注不产生收益的稳定币。' ^1 O$ t9 @. e% v2 ~, ~/ m
: A: D$ K: m! H# r5 A
这类资产锚定美元，不支付利息，其设计目的在于稳定性和快速结算，而非为持有者创造收入。在自托管或无奖励的平台上持有时，这类资产不会产生任何收益。部分平台虽宣传对托管余额提供奖励，但本文不予计入。我们关注的，是发行方是否直接或通过平台合作方，向持有者支付现金收益。以零收益为起点，我们将逐步探讨各类可捕捉收益的工具与策略，其复杂性与风险也随之递增。
& X- E; i; U5 O9 `! |* C8 L7 P/ j2 {0 Y1 I6 a
接下来，我们讨论依赖平台的收益型稳定币。+ m6 Q2 H& A! F
7 y/ X* ^$ F0 I/ a& Y \这类代币本身不支付原生利息，只有在平台与发行方达成收益分配安排时，平台才会将收益传递至用户的托管账户。收益仅适用于在该平台持有的资产；若为自托管或平台未参与此类安排，则仍为零收益。我们将此类资产单独分类，以避免将发行方与平台的收益分配机制与平台促销或积分活动混淆。作为对比，也存在一类去中心化的非收益型稳定币，持有者需主动参与如 sDAI 等质押协议，方可获得收益。( d3 b( B+ ]9 j6 g1 T7 \5 ?
0 A. O( }# u2 s7 ?0 \
随后，文章进入以债务为基础的策略，这是收益开始按设计分配给持有者的第一层级。部分质押稳定币将固定收益的一部分分配给代币持有者，而非全部归于发行方储备。中心化的法币抵押型包装资产则持有短期ZF证券，并自动传递基金收益。
. P$ @0 f" ?4 R' K3 i
% @, s5 ]8 q0 _" I/ o* b. O4 C接着，文章分析协议层面的收益机制，即通过链上操作而非发行方储备所产生的收益。这一类别包括权益证明（PoS）资产的原生质押、再质押及流动质押机制，以及借贷市场。在这些市场中，利率随资金利用率和信用需求波动，通常高于无风险收益水平。# F2 F) d/ `# E: V& E0 {+ T
# q- b& Z9 K4 X在协议之后，我们探讨结构化与主动管理的收益策略。这类策略由团队或协议主动运作或设计，包括 Pendle V2、Boros 和 Euler V2 等项目，通过组合现金流、设定期限或应用杠杆等方式实现收益。
4 z+ ~9 S; l- ?' U0 }8 ` ?4 X) k1 G6 N/ `! ^: }: T
最后一层是由市场活动本身所驱动的收益，包括自动化做市商（AMM）提供流动性所获得的手续费、激励计划以及收益农业等。
4 l. p! T7 I; W1 z' z/ h/ X3 u4 R3 F2 R$ X3 ?* m
最后，文章引入稳定币风险框架，并扩展视角，从收益与风险、收益与复杂度两个维度审视整个生态系统。我们将各类资产按从类现金稳定性到更具工程化特征的收益结构进行排列，帮助读者权衡每一个额外百分点的收益所需承担的风险与操作成本。0 Q9 C. ?) q/ D; G/ h: h
) B1 P" z4 S& L( ]$ Q" I) f1 Q
非收益型稳定币：中心化发行
1 F5 h \+ M: X$ Y稳定币是交易所、钱包和协议之间的主要流动性媒介。非收益型稳定币通常锚定美元，其结算功能由高质量、具流动性的储备资产支持，例如短期国债、隔夜回购协议、受监管托管机构持有的现金，或ZF货币市场基金等。3 c- Z4 w: J$ z+ r
- x! F- q- M* s) X2 n4 w
在本文中，我们将 USDT、FDUSD 和 USD1 归类为非收益型稳定币，因为这些发行方均未向持有者支付原生利息。部分平台虽宣传对这些资产提供回报，但这些收益来源于平台自身的借贷或促销活动，并非由发行方直接支付，因此不在本文讨论范围内。$ n+ C8 f- ^9 X* X9 @( ^ Q
$ Q) K1 c6 u2 a5 ~3 K4 P作为市值最大的稳定币，USDT 在交易所挂单簿和链上路径中发挥锚定作用。其发行方 Tether 披露的储备集中于现金等价物及其他短期资产，并设有「超额储备」作为资本缓冲，以支持锚定稳定性和赎回机制。USDT 并不将储备收益分配给持有者，交易所所宣传的回报来自平台自身的激励计划，而非发行方的收益传递。
1 e" F0 Y6 {( P9 ^6 R* ^/ d0 Q0 p9 h7 u7 j/ k- _
FDUSD 由 First Digital 发行，采用法币支持模式，储备包括国债和现金，主要分发至大型中心化平台。该代币不支付原生利息，平台上显示的年化收益率（APR）属于平台激励范畴，不在本文所定义的发行方收益范畴之内。
6 ?0 K& W# p! l! @, l( @! a& ^! G3 w* r) l
USD1 是一款较新的法币支持型稳定币，其储备包括现金等价物及部分ZF货币市场基金。目前的增长主要依赖交易所分发及发行方或平台的积分激励计划。由于未向持有者支付原生利息，我们将其归类为非收益型稳定币；促销奖励不改变这一分类。
+ z( ]) x; M6 W/ Q( h5 n5 y, e' V' l4 S( q6 I; b* B5 o
将收益留给发行方，使这些代币保持简洁。赎回机制设计为按面值结算（1 代币 ≈ 1 美元），资产可在多个平台即时使用，发行方也能在维持深度流动性的同时控制转账成本。- o0 {5 f4 i* }
$ O, h# W8 j F8 m5 R& ~
但对持有者而言，机会成本不容忽视。以 Tether 的国债持仓为例，若按短期国债的平均收益率计算，过去三年其利息收入约为 126 亿美元。最终形成的是一个稳定、高度流动的结算层，其设计更倾向于普及性与简洁性，而非向持有者支付收益。! L6 D' L4 S( s8 Y) s* O! A: k, L
1 f6 u/ I# |# A8 H依赖平台的收益型稳定币
2 H% ]6 ^* w( p# y; s9 C. c7 I# |0 f' V& `, i
USDC 和 PYUSD 均为法币支持、锚定美元的稳定币，其储备由高质量流动性资产构成。USDC 的储备部分存放于储备银行，剩余部分则通过ZF货币市场基金投资于短期国债和逆回购协议。PYUSD 由 Paxos Trust Company 发行，受纽约州金融服务局监管，储备包括短期国债和现金。
8 j5 ~2 Y1 n, ] K2 v+ P$ M
) b4 U; d! v( _收益从哪里来？4 e4 K1 U8 A8 E' B
这两种代币本身均不支付原生利息。在自托管或未参与奖励计划的平台上持有时，用户不会获得任何收益。USDC 的发行方 Circle 与 Coinbase 建立了商业合作关系，将部分储备收益分配给 Coinbase，后者再以此向用户支付 USDC 奖励。对于 PYUSD，PayPal 和 Venmo 可能在其应用内通过与 Paxos 的合作向用户支付余额奖励。5 i5 ]( u5 R; E- K4 |+ I
1 q* Z/ |% A4 ~5 l6 t+ N这些奖励计划具有一定的自主性，通常设有上限或分层结构，仅适用于在特定平台持有的余额。2025 年 7 月由特朗普总统签署的《GENIUS 法案》可能会限制此类间接利息传递，具体影响取决于监管机构如何制定实施细则。若监管趋严，平台可能会从现金收益转向积分或返现形式。
3 H# y# `, B$ r5 Y1 T# ?$ @! r6 X! S
由于每个平台仅持有一小部分流通量，大多数储备收益仍归发行方所有。这也解释了为何平台可以宣传具有吸引力的收益率，而发行方依然能够维持可观利润。: o- U8 \/ N/ U
8 _" r2 v& M( h4 N要点- Q W1 B" x" a5 T; [/ O
小体量稳定币争夺市场份额: USDT 与 USDC 占据稳定币供应的绝对主导地位，而体量较小的新兴项目（如 FDUSD、USD1、PYUSD）则在剩余市场中竞争。无论在哪个平台持有，USDT 均不支付任何收益；USDC 仅在 Coinbase 平台对托管余额分享部分收益，而这部分余额仅占总供应的一小部分。因此，大多数 USDT 与 USDC 的持有者仍未获得任何收益，而发行方则保留了大部分国债利息收入。尽管 PYUSD、USD1 和 FDUSD 作为新晋稳定币获得了一定关注，但其合计供应量仍仅占非收益型稳定币市场的一小部分，市场格局依然由长期主导者牢牢掌控。( H2 b: G' ^+ v7 l5 o
. x. I: t7 W' N+ z% S) A% l# q
被忽视的利息收益: USDC 与 USDT 的零收益结构意味着零售持有者错失了大量潜在利息。在短期国债收益率超过 4% 的背景下，稳定币闲置所造成的机会成本在短短几年内已累计至数百亿美元，凸显出这一结构性问题的规模。 a4 G& b4 }7 L, X2 k W
' b) R Q8 V1 i
停留在「仅现金」型稳定币中的资金，实质上只是链上托管的变更。这为下一阶段的去中心化资产铺平了道路，如 USDS、DAI、USDf 和 USDe 等非收益型但完全链上铸造与销毁的稳定币。这些代币延续了 USDT 与 USDC 的广泛可用性，同时依赖透明的抵押资产组合或实时对冲机制，而非中心化的国库资产。在进一步探讨其收益增强版本（如通过质押包装实现收益）之前，理解这些基础层如何在不支付利息的前提下保障 1 美元的价值，是至关重要的一步。
9 u6 @/ ]; f/ a7 n# D1 v
2 P& ?4 s, l( x7 B; ^2 n5 V非收益型稳定币：去中心化发行 Z, l6 H J: Z s
与中心化非收益型稳定币类似，去中心化稳定币也不向持有者支付利息，但其维持锚定的方式有所不同。这类代币不依赖现金或国债等传统资产，而是通过链上机制实现 1 美元的锚定，例如超额抵押、合成对冲以及内部盈余机制。! M0 P. E" u/ G: n W) E O" ~
+ Q* y7 Z3 O' r1 {4 o2 Y7 v" ?& I
USDe 是一种「Delta 中性」合成美元稳定币。每当系统接收一美元的现货抵押资产（如 ETH、stETH 或 BTC），便在指定平台开设相应的永续合约空头头寸，以实现现货收益与合约亏损的对冲。系统还保留少量稳定币储备（约 1%，以 USDC/USDT 计）用于赎回与追加保证金，并持有少量 ETH 作为 ETH-M（以 ETH 计价的合约）空头头寸的保证金。该锚定机制依赖持续的对冲操作与流动性缓冲。原始 USDe 不支付任何收益，只有在质押为 sUSDe 后，才可获得永续合约资金费及若使用流动质押代币（LST）作为抵押时的质押收益。' z( Y" z6 I5 l5 X. _
' l2 y1 z& C% T/ B7 gUSDS 与 DAI 是通过链上金库铸造的超额抵押型稳定币。借款人需存入资产（如 ETH、stETH、WBTC 或经批准的链上 RWA 资产），并可按风险评估后的限额铸造 USDS 或 DAI，典型抵押率约为 115%–175%，视资产类型而定。若抵押金库低于清算门槛，协议将拍卖抵押资产以偿还债务。借款人需支付浮动稳定费，并在清算时承担罚金；这些收入归协议盈余池或国库所有，用于系统保障或代币回购，而非分配给普通持币者。仅持有 USDS 或 DAI 不会获得任何收益，只有通过参与储蓄模块（如 DAI → sDAI，USDS → sUSDS）才可获得回报。' c# R5 m4 H% |
, B+ i' \( M3 S& G5 \: b6 P$ vUSDf 是基于链上抵押资产组合铸造的稳定币，抵押率需保持至少 116%。可接受的抵押资产包括稳定币、BTC、ETH 及部分主流代币。该协议不设独立储备基金，额外的 16% 抵押资产即作为赎回缓冲与清算保障。仅持有 USDf 不会获得收益，需质押至指定储蓄模块方可获取回报。% F3 n+ i" I a% g
' o0 a9 T4 }! x6 g4 f' {4 f总体而言，这些设计表明，去中心化本身并不意味着稳定币会产生收益，它只是将锚定机制从法币储备转向链上工程。无论是将抵押资产存入超额抵押金库，还是部署于 Delta 中性对冲结构，所产生的收益均归协议所有，而非最终用户。这种未分配的收益也带来了与中心化稳定币类似的激励机制：一旦基础稳定币在稳定性与流动性方面获得市场认可，市场便迅速催生出「质押包装」版本，将底层现金流传递给持有者。" ], c+ F+ i' @/ z7 L+ K
( Y! E+ X& u8 B5 A8 g# y
下一部分将探讨这些收益型衍生版本，它们是将原本闲置的稳定币转化为链上生产性资产的第一步。# N2 T- {0 i) P9 z }' i K9 S9 Y
" i! y; U- A5 _9 @
要点
1 W& N' U" {8 N多样设计，共同结果：尽管结构各异，四种去中心化非收益型稳定币均实现了 1 美元锚定，但所采用的机制差异显著：USDS 依赖高比例超额抵押（约 270%）；DAI 与 USDf 提供中等缓冲（分别约为 150% 和 ≥116%）；USDe 则通过 Delta 中性对冲加上 1% 的储备维持稳定。它们虽属同一类别，但风险特征并不相同。
[! ~9 b: t$ g M( ]/ K) F, @- M- K# c3 A+ n
采用情况分化：在去中心化非收益型稳定币中，USDe 已成为最具增长势头的项目，目前市值居首，并已部署至 22 条链上，显示出新型抵押设计在市场份额重塑中的潜力。相比之下，DAI 与 USDS 位居中段，USDf 则仍属小众产品。
6 ]- M4 ~; Z) q; `0 x
4 ]& c1 @2 a2 x' H- I! L; f- }机会成本依然存在：尽管结构不同，这些代币仍将大部分储备或策略收益导向协议国库，而非持有者，凸显出数十亿美元的收益缺口。正是这一缺口，催生了下一节将探讨的「质押包装」产品，旨在将这些收益重新分配给用户。- l7 |$ A% X& _
5 k( G, C7 }8 y5 V5 W) D$ O发行方政策决定收益分配：sDAI 与 sUSDS 的收益率波动，通常与稳定费挂钩。但 Sky 正积极推动用户迁移至 sUSDS，并提供更优参数与激励，因此 sUSDS 与 sDAI 之间的收益差异不仅反映市场状况，也体现发行方的策略选择。
$ l/ x( l* R7 Z% H
5 D c" Q0 q' P% `- g3 f去中心化稳定币体量远超小型中心化稳定币：头部去中心化非收益型稳定币的总市值接近 200 亿美元，而小型中心化稳定币的总市值仅约为 40 亿美元，形成鲜明对比。
: A: k* j, M; }# v, d
+ ]5 X* X) x7 e在确立零收益基准之后，我们将视角转向收益型包装产品，如 sUSDS、sDAI、sUSDf 和 sUSDe。它们将原本静态的稳定币转化为自动复利的链上资产。中心化与去中心化非收益型代币所提供的「零回报」与其储备资产所能产生的潜在收益之间的差距，揭示了明显的市场效率缺失。而质押金库正是填补这一缺口的关键工具，让用户在不牺牲流动性或可组合性的前提下，释放稳定币的收益潜力。. `- O" [9 C" e3 E7 X. |
, X! ~; m* v! Q* W8 ^8 ]1 r
债务驱动型策略（Debt-Based Strategies）/ l: _8 u1 ~) E7 K) ]* c4 q
质押型稳定币是链上美元资产的进化层，允许用户在保持原有代币的可支付性和广泛适用性的同时，获得链上收益。当用户将 USDe、DAI、USDS 或 USDf 存入协议的金库时，会收到相应的包装代币（分别为 sUSDe、sDAI、sUSDS 或 sUSDf）。这些包装代币的赎回价值会随着协议收入的流入而自动增长。收益并不通过新代币的铸造体现，而是通过每个包装代币对底层稳定币的索取权不断增强，使得钱包余额保持不变，但购买力在后台持续复利增长。
9 P5 g" M0 ?7 K1 U. g/ V" J4 k8 [
- T6 ?# v& n& j, q" S' w9 @尽管这些包装代币共享自动复利机制，其底层现金流来源却各不相同：' R1 c; Q: B9 v
2 E* X# B- J5 f9 usDAI 与 sUSDS 传递来自超额抵押债务金库的国债利息与稳定费收入；
/ \! `* u" H3 f
0 q" p* }" B) H3 c4 {# e' NsUSDf 传递来自机构借贷平台 FalconX 的固定利率信贷收益；
5 {2 |1 h8 n; O
+ t& T2 a. H( gsUSDe 则结合了永续合约资金费与流动质押奖励，由 Ethena 的 Delta 中性对冲策略收集。
6 R# r) ?/ ~" H3 r, Z
. k- x }$ C* c! n( j3 T这些机制共同将原本处于机会成本状态的闲置稳定币余额，转化为灵活的美元计价储蓄工具，同时仍可在 DeFi 中自由流通。* x2 Z( X6 o: F6 b! d9 s
2 w7 V+ o8 c9 L# n: J
不同包装代币在不同司法辖区的监管待遇也有所差异。在部分市场，这类产品可能被视为证券或集合投资工具，因此部分发行方会对美国用户实施地理限制，或通过合格投资者豁免等方式提供访问权限。" k' S# \. Y0 [ g
5 ~0 a4 x3 R+ O* \包装代币可直接接入借贷市场、流动性池及杠杆循环，使用户可以根据自身需求，在「稳定性」与「收益性」之间灵活切换，将同一美元资产转化为具备利息的链上工具。
: `7 J# j/ q G% G, ]: l) o+ `3 e+ L$ L1 W& n9 |
要点
- V6 ^9 a( F/ y* G REthena 的 sUSDe 已成为质押型稳定币领域的主力产品：在整个质押稳定币板块中，sUSDe 目前在总锁仓量（TVL）、每日收益和累计分配金额方面均占据主导地位，远超 sDAI、sUSDS 和 sUSDf。
# _2 m' S" {2 C& \( S$ z/ p$ W
W/ ~8 u, _; Y: [3 H) V2024 年初，sUSDe 收益率一度突破 50%。这一阶段 Ethena 从永续合约资金费和基差交易中获得异常丰厚的收入，同时其 ETH 抵押资产的质押收益也贡献了额外的几个百分点。由于初期质押的 USDe 数量较少，有限的 sUSDe 供应导致收益被集中分配，从而推高了年化收益率（APY）。随着资金持续流入、套利空间收窄，同一资金池需在更大规模的 sUSDe 持有者之间分配，收益率随之下降。* N/ c: ~/ P- f8 |
: w& C3 {; ]6 b2 ~2024 年中期后，资金费率也趋于平稳，进一步压缩了收益。如今，sUSDe 的 30 日滚动年化收益率稳定在约 7% 至 12% 区间，仍反映出正向资金流，但已不再是早期的高波动状态。9 @$ F1 w. `$ J* x
! x2 M v6 v, M/ Q: O! }
近期 sUSDe 收益率上升的原因？
, N# F% p q& r- OsUSDe 的收益来源于每日可获取的资金费与激励收入，再除以当前流通的 sUSDe 数量。近期有三项发展推高了分子，而分母基本保持不变：
+ U/ q/ R$ Y' t6 x: W; m$ i; U/ Z
5 M4 k# e3 B7 o1 vSPAC 资金推动 ENA 回购，增强基差交易
: p/ u$ I+ w4 W2 m4 L+ K9 @7 n( N$ Q% Q' w4 D
2025 年 7 月，上市的特殊目的收购公司（SPAC）TLGY 宣布拟与 Ethena 生态中的金库公司 StablecoinX 合并，并配套约 3.6 亿美元的 PIPE 投资（其中 2.6 亿美元为现金，1 亿美元为 ENA）。现金部分用于从 Ethena 基金会子公司回购锁定的 ENA，基金会随后将这笔资金用于约六周、每天约 500 万美元的 ENA 市场回购。该交易预计在第四季度完成，之后 StablecoinX 将继续按多年协议积累 ENA。做市商通过与 Ethena 相同的现货多头/永续空头基差交易对冲该流动性，从而提升了资金费率，增加了 sUSDe 的收益来源。/ R) X, w7 t, @# l9 W( \4 }# S
$ U7 k- k7 ?6 `1 w3 l: k国库赎回减少 USDe 流通量，但 sUSDe 保持稳定
9 D/ X3 |$ N; ]- G( l: Z
* O+ k( j) U4 L7 b y+ }5 {( N- ?" m; f Ethena 的国库在二级市场回购 USDe 并进行赎回，减少了非质押 USDe 的流通量，而 sUSDe 的供应几乎未变。由于协议收入仅分配给 sUSDe 持有者，分母不变而分子上升，导致每个 sUSDe 的收益增加。简而言之：可质押的 USDe 减少，意味着新发行的 sUSDe 减少，从而避免了收益被稀释。* Z8 A4 L3 p; ~7 n9 I
) W# M; t+ h/ ?) _/ _
Aave 协议上的「流动杠杆」叠加激励
- C. H; Y) \/ Y' ]+ k9 H7 x
4 B) A5 j$ u$ x' {, A3 H在 Aave 的高效模式（E-Mode）下，用户可以循环持有 50% USDe / 50% sUSDe 的仓位，并在原生 sUSDe 收益之外，额外获得约 12% 的平台激励代币，每日发放。% x1 L: o+ E2 F. D
0 D4 k/ `+ T- Y) n) `2 X& K
收益率趋于收敛：经历了 2024 年底的资金费率波动后，四种质押稳定币的 30 日滚动年化收益率已趋于收敛。sUSDe 的极端波动已趋于平稳，目前集中在约 10% 附近，与其他产品的上限水平相当。3 Z% }& `+ f1 Q( Y' T1 d- r
( u3 m9 V- [" C5 l$ ^9 B( [5 U. K收益差异反映底层机制设计：sDAI 与 sUSDS 的收益率调整较为平滑，由治理机制控制；而 sUSDe 与 sUSDf 的收益曲线则更为波动，反映其对永续合约资金费与机构信贷流的依赖。整体来看，四者的收益区间已稳定在中单位数至低两位数之间。
% F2 ^( l0 c o
, u9 G$ v2 `( g! \. e& E3 w, A6 Y4 t中心化法币抵押型收益稳定币& m* h+ N/ c3 X( u
中心化法币抵押型收益稳定币，是基于受监管的现金等价物（如美元存款和短期国债）所发行的代币化资产，通常由单一信托机构或资产管理人托管。发行方在严格的监管框架下运营，需执行 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）流程，且往往仅面向合格投资者开放，并定期发布审计或鉴证报告，以证明每一枚代币都有 1:1 的资产支持。+ d' U; J* H1 H! [; R
% e# \; w* G, X
听起来与 USDC 和 USDT 类似。但与这两种主流稳定币不同的是，这类代币会向持有者分配收益。只要用户地址通过白名单认证，且资产留存在发行方生态系统内，收益便会自动分配，无需额外操作。其权衡也很明确：投资者获得了专业托管、透明审计和机构级入场通道，但失去了完全去中心化模型中的自由铸造/销毁、可组合性和开放流动性。
4 s; V% G: T; X" D5 b- B! S" {
. E# B" X7 @: Y( O( i5 [% w与《GENIUS 法案》所限制的支付型稳定币不同，像 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等代币化现金等价基金属于证券，仍可在证券法律框架下分配基金收益。Ondo 的 USDY 同样作为证券发行，因此其在美国的零售可用性受限于证券法，而非 GENIUS 法案。简而言之，GENIUS 限制的是支付型稳定币的利息支付，并不禁止代币化货币基金或类似证券的收益分配。
7 q/ m% Z/ Q; D! ]4 L, w9 s' j$ j7 h$ _
要点
9 u% ~# {) L% \7 `; Y0 N% A代币化国债市场呈抛物线式增长：该领域的市值在 2025 年 4 月达到 56 亿美元，较此前增长约 47 亿美元，涨幅高达 545%，创下历史新高。& i4 J: E3 l# t) |
! P2 \$ l* J$ c! Z「穿着代币外衣」的国债追踪器：这些代币将约 80%–100% 的储备资金投入短期美债和隔夜回购协议，因此其 4%–5% 的收益率本质上是前端国债收益率的传导。收益率由市场决定，反映供需关系及市场对美联储政策路径的预期。因此，这些代币的年化收益率与 3 个月期国债收益高度相关，仅因费用、现金拖累或资产配置差异而略有偏离。
: G; W) g) w. z- Q* I3 k0 w9 T; b# U( N# S
准入门槛高，分发渠道有限：BUIDL、BENJI 和 USDY 的初级发行仅面向合格投资者，这也解释了它们链上持有地址极少的现象：BENJI 的地址数不足 1,000，BUIDL 更是不到 100，尽管它们的市值已达数十亿美元。! z# U, r& o6 A9 G9 m
! a. l6 b/ }( c+ k6 [, v$ U1 f1 L
市场集中度高，目标用户明确：BUIDL 一家就占据了该板块近一半市值，显然面向希望获得代币化货币市场敞口的机构金库用户；USDY 和 BENJI 则吸引了规模较小、关注 RWA（现实世界资产）的投资者群体。
0 ?2 ^# x8 X2 R! Q! |. M$ ^- i" d: o: F
流动性仍然有限：目前仅在 5–10 个交易平台上线，且主要流动性集中在许可型机构通道，而非公开 AMM（自动做市商）市场。在更广泛的交易所上线并提升链上流动性之前，这些代币更像是「代币化基金份额」，而非真正可替代、可组合的稳定币。
- O% g8 |2 Z' e. K5 h& c/ [- W
/ |) e. V! N. |; J! O; `$ q截至目前，稳定币收益主要来自传统金融体系中的债务结构，其回报依赖链下抵押品与利率，最终由发行方、银行和做市商决定。而协议层收益的运作方式则截然不同：奖励以原生代币形式发放，资金来源包括区块发行、交易手续费及其他链上收入。原生再质押机制则进一步将同一抵押资产用于多个服务以获取额外收益，这也将风险从传统金融转向智能合约、惩罚机制（slashing）及跨协议相关性增强。
( j# s& A$ ^% d) j7 p+ h" n& u# L! N, F& x
协议驱动型收益（Protocol-Based Yield）( Q5 T- E. L; O8 s2 K- o
原生质押机制将权益证明（Proof-of-Stake, PoS）代币转化为具备生产性的资产，使持有者能够分享验证者因维护网络安全与运行所获得的收入（扣除验证者保留的佣金后）。大部分收益来自新发行的代币，用于补偿验证者提出区块和进行区块验证的工作；而另一部分则来自交易手续费及其他链上收入来源，如最大可提取价值（MEV），这一部分正在逐步增长。
; l( y$ `$ }4 u
' [# u& B) W0 q& Z由于代币通胀率会随时间下降，而手续费收入则与网络活动波动相关，实际收益率是一个动态变量，受代币经济模型、网络吞吐量和验证者行为影响。在评估质押收益时，需同时考虑锁仓带来的流动性成本，以及被罚没（slashing）等尾部风险。
: M2 S- t: O6 _, L' k) L3 B- j& h4 j ?, z; O! E( V' U% X; ^8 v% b
收益从哪里来？（以以太坊为例）
& G( ^9 Z, r! M5 V2 s# @以太坊是目前体量最大的质押协议，以下是其主要收益来源：" @+ B/ w B X9 g2 R! v3 z. T
3 D" i* |0 ` `" e \新发行的 ETH（协议奖励）# ?" F4 v$ n, X4 S
( U9 h$ v1 S% X
以太坊通过 PoS 机制发行新的 ETH。) U4 ]3 }/ c% b2 l- E9 z& S
) Q; [5 o0 {8 T+ w+ F, B奖励分配给验证者，用于：
% z9 V# c7 ~+ C: l0 J
; A* K- f. v7 M! q( P+ G提出区块（当被选为区块提议者时）
1 o7 ^; O; I U: a+ R1 v; G7 O# ?4 ~
验证区块（对区块有效性进行投票）1 W; F4 C6 a3 K# R4 {
; i" _5 G# W2 S1 f% w" u参与同步委员会（用于轻客户端支持）
2 B: \5 t/ A1 W5 V6 @# a. Z- s9 _, \9 d+ q8 Z2 e
这些基础奖励会根据全网质押 ETH 的数量进行算法调整。! ~% f, ~% } B5 D4 V2 c; T% F, g* T
( s# s; u" ?, G( A/ G
优先费（Priority Fees，又称小费）
7 g) |4 @, o5 p/ T$ i7 r6 `& k: C" K; c, z+ E
用户在提交交易时可附加优先费，以激励验证者更快处理交易。2 v: ~% ^9 W0 U( m
0 F, ?6 b" i. q5 s. k
与基础手续费不同，优先费不会被销毁，而是直接支付给提出区块的验证者。! N* ~& n% T3 i* O
& y/ P) f7 W# ]3 Y/ H优先费具有波动性，通常在网络拥堵或 DeFi 活跃期间上升。
5 U; j* c3 Z% r9 j5 A: G( C& a3 o& I+ S% L5 ~, ~, ^
最大可提取价值（MEV）
7 y1 H1 K( L0 z7 n, L0 w7 p; k
# @% p [6 H( H, a) l3 x/ E验证者若集成 MEV 中继或区块构建器，可通过在区块中重新排序、插入或屏蔽交易来提取额外价值。 R$ M; w1 W; q% j" e9 o; F
1 i" k' p' |: @: G0 k常见 MEV 策略包括：0 t! y. @/ r7 P
6 E% z* @- h, Z. y2 D' q8 D
三明治攻击
& V2 B) Q4 o* a0 @& c4 l$ A去中心化交易所间套利 ?% z/ I, Q0 L6 E: @
清算事件的抢跑
" q |# g. ~+ p% c
" ] V5 j) q/ U, Y) J' @MEV 收益是可选的，非保证性，仅对接入 MEV 中继（如 Flashbots）的验证者开放。 I$ s, a6 m8 c. G% x, F
9 G f' b& R5 C4 B) a- v/ ~# A
MEV 收入波动较大，受市场活动与验证者参与度影响显著。
3 I: q3 H. R" W
: W. n1 m& x2 e- }4 ~以太坊上的原生质押方式% `) L; k$ O' m4 @7 p9 w
自行运行验证节点（最低 32 ETH）
( F d- }8 S' r) [ O' G! {. Z2 @% J7 z
向官方质押合约存入 恰好 32 枚 ETH。
9 k/ W* O! J# F! n- [
) [, ~( R$ {$ W自行运行验证节点，需确保节点在线，否则将面临罚没。. J# \; X1 M2 Y' G$ t. k' n6 E
$ |) F4 e. x0 j1 ]2 Z
所有奖励直接进入验证者余额。
* d" _. \& }0 V: n- ]3 |; _6 s$ h0 s
若需提取资金，需发起退出流程并在验证者队列中等待。
. P9 V3 O1 Z/ H1 ]6 a. Z- S( B, q. L
收益来源：来自区块提议、区块验证及通过验证者参与收取的优先费。
. l1 D1 ?9 R* q9 w+ M& q# h. Z- e+ l( R
通过交易所质押（如 Coinbase、Kraken）——托管式原生质押
3 r# c- L. C" H. |# G ?; _
4 A8 k7 K' R; J/ Y3 }. ~/ P* K将 ETH 存入交易所账户，并选择「质押」。% a$ h- s0 G# `; f4 L" p* C
O0 w! F8 t m" c2 ~
交易所使用其验证者基础设施代用户质押 ETH。
( S% ^7 Z$ [) E6 A! y# b' N' d
* l# e4 W5 A; x1 t用户不会获得流动性代币（除非主动选择如 cbETH 等包装代币）。
# [8 C5 K. H. D6 f r) I% o7 j! I# L4 l9 L# ^8 \
奖励会显示在平台内的质押余额中。2 p) u/ s. w6 k6 |% Y- v5 G/ w
H. u5 _9 j4 i; L9 A! J
交易所通常会从质押奖励中收取一定费用。
* p% _( k0 K9 K4 B2 y7 d5 p
4 W6 E3 W4 G* u4 a( u% ^; B1 G& ^收益来源：与自行运行节点相同，但由交易所与用户共享。用户获得的是扣除平台费用后的净收益。
/ g0 j2 g. `1 y/ o7 z" A7 P. B2 Z" {. B3 f( ]' f6 `" q+ j
要点( W" y! t# y5 A! j0 b0 I
收益来源结构：奖励主要来自两个渠道：多数链通过新发行代币支付给验证者或委托者，另一部分则来自交易手续费及链上收入（如 MEV）。这一结构差异至关重要——新发行代币具有通胀性，而手续费驱动的收益则不会稀释代币价值。5 S2 Z7 Y5 J( O. C* n
0 ]9 k; {- ]% j: l. S真实收益视角：名义收益率需结合代币供应扩张与验证者佣金进行评估。高 APR 在扣除通胀与费用后，实际购买力可能为负；而像以太坊这类具备销毁机制的模型，则可能使实际收益高于表面利率。
( O8 z5 ]; v* i: F h B* b
* l7 q m3 |( }6 h( G6 t% q4 \1 `" K: {5 j参与度与安全性之间的关系：更高的质押比例通常意味着更多经济权重用于保障网络安全，但也可能压缩收益率，并减少流通供应，从而在大额持有者退出时加剧价格波动。
/ ^( [/ n% a! ?" w$ U; I- [5 S
& o- f0 o( i r$ {0 g2 R; B流动性差异：不同链的解质押时间差异显著：如 Hedera 的 HBAR 或 Cardano 的 ADA 可即时提取，而 Stellar 的 XLM 与 Polkadot 的 DOT 则需等待数周，且时间并非固定。以太坊的经验表明，即使是「灵活」系统，在大量验证者同时退出时也可能出现拥堵。, w7 R, O1 ?' ]0 Q
' o/ h0 P7 u/ Z- z风险退出队列拥堵：2025 年 7 月下旬，以太坊验证者退出队列的规模突破 60 万枚 ETH，约合 23 亿美元，等待时间延长至超过 8 天，创下历史新高。Galaxy 的报告《为何以太坊退出队列突然膨胀》对此进行了详细分析。如此规模的积压在市场压力期间可能导致资金被困，并在解质押代币最终流入交易所时形成价格抛压。: h: A+ B5 t5 v5 N0 J0 k+ k9 J
& n' L9 P: p0 A0 N' d3 `惩罚机制与性能风险：验证者若出现双签或离线行为，可能会被罚没部分质押资产。委托者也需承担这一尾部风险，因此必须信任所支持节点的运营能力与纪律。/ h) d! q+ I( ?; u
8 c( ]3 N8 y7 I' Q0 f1 Z1 p奖励波动性：代币的货币政策可能发生变化（例如 XLM 最近将最大通胀率下调至 10%），而手续费收入则随网络使用情况波动，因此持续稳定的收益并无保证。
P1 ]8 y* W6 G- \6 U! j N: s/ d: p! r$ z% |4 ]; K/ E$ Z
智能合约与跨链桥风险：即使是原生质押，验证者软件与底层协议仍依赖复杂的智能合约与代码，可能存在漏洞或安全隐患。虽然原生质押避免了流动质押中常见的桥接与预言机风险，但仍暴露于客户端实现或共识规则中的潜在问题。# ?, z- P( q! G( S: |" {3 {
4 M& g5 s! _& R& s+ H- b/ }6 t' W7 J监管与税务不确定性：不同司法辖区对质押收入的征税时间点（收到时或出售时）存在差异，政策变动可能在短时间内改变质押的经济效益。, c( q a2 Q1 M1 \5 g: F2 y2 d* \; d
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( f& ?- W- t! G. ]& A Q3 V8 j
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" X' A3 h. g& V8 M. z) O( s2 R- v1 ^7 T
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! I1 m$ q) d! u: m; L3 p' Q( U% Y# w* c2 \+ ? ]
1 G! }0 F/ c: {9 |5 f2 Q5 s/ M
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