2 v- [) d1 S2 o5 [) ^7 fUSDe 是一种去中心化稳定币，通过使用 ETH 永续合约的无方向对冲算法维持与美元的挂钩，同时通过现货质押和永续合约的资金费率产生收益。然而，这种收益极其依赖资金费率，其波动与永续合约价格相较于 ETH 现货价格的溢价或折价密切相关。* q: S o' R3 I% G" S4 P
/ E" H2 f, N& {" m4 x6 O( E. }Devens 指出，「当多头情绪升温，交易者开杠杆多头，永续价格短暂高于标记价，正资金费率激励做市商做空永续并做现货对冲」，反之则可能出现负资金费率，导致价格倒挂。她以 AUCTION-USDT 的极端错配为例，现货买入与永续卖出造成现货溢价，8 小时资金费率达到 -2%，年化约 2195%。 + |: T, F4 H- C : M& A$ Y/ l1 p& a9 Q8 O二、Pendle PT 轮动策略及其协同效应 ( @2 s9 l3 l' ?' j8 e0 M此波动性催生了对更可预测的收益产品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分离本金与收益的代币模型：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT 到期时可兑换 1 USDe，当前价格相较面值折价，类似零息债券，其价格折价与剩余期限推算出的隐含年化收益率为 YT 的年化收益率。 0 ]) c" i1 K+ l! Z+ i) E 3 X' x ~* n5 n- k. @. i+ A该设计为 USDe 持有者提供锁定固定收益的工具，规避资金费率波动带来的风险。历史上，资金费率高企时，年化收益曾超过 20%，目前约为 10.4%。此外，PT 代币持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代币奖励。 6 K. U1 n3 A, h. R- i: }2 w& A' ]$ T' E5 \5 \
Pendle 总锁仓量（TVL）达 66 亿美元，其中 40.1 亿美元（约 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。两者形成高度协同，Pendle 解决了 USDe 收益波动问题，但资本效率依旧受限。YT 买家高效获取收益敞口，而 PT 持有者因需锁定 1 美元抵押，收益空间仅为利差。6 q- r1 v: C: F) B0 M2 A! I2 M
; | Y7 r! l- X7 H$ E 三、杠杆轮动策略与风险防控9 g/ ?1 r- i: {% A" V# a( l' |4 {
为了提升资本效率，用户通过资金市场进行杠杆轮动，即反复借贷与质押以放大收益。策略操作示例为：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，随后将 USDC 兑换回 sUSDe，循环操作，实现约 10 倍杠杆。只要 USDe 年化收益超过 USDC 借贷成本，策略便持续盈利。: w. R5 S. ^ P: l( d' f/ Q8 I
+ u; L1 }/ ?0 h( K* L5 H但若收益骤降或借贷利率飙升，盈利将迅速受损。主要风险聚焦于价格预言机设计。大量头寸依赖 AMM 预言机，易受临时价格脱锚影响，诱发连锁清算，迫使借贷方以大幅折价出售抵押资产，即便资产充足。Devens 以 ezETH/ETH 轮动的类似事件为警示。 2 A7 \3 h) S }* V6 |3 [( k ) x5 S, V5 X7 R) S为化解风险，Aave 做出两项关键架构调整。首先，鉴于风险团队指出 sUSDe 借贷潜在清算风险，Aave DAO 将 USDe 汇率直接挂钩 USDT，消除主风险因子，仅剩利率风险。6 S9 P; F2 T/ U4 r- D. l5 p