标题: Tom Lee:不认为近期会出现加密寒冬,ETH长期目标6万美元(转) [打印本页] 作者: caoch 时间: 2025-9-6 11:08 标题: Tom Lee:不认为近期会出现加密寒冬,ETH长期目标6万美元(转) ETH 本轮上涨的最强买盘力量是什么?答案非 ETH 财库公司莫属。伴随着 BitMine(BMNR)和 Sharplink Gaming(SBET)的不断增持,ETH 的话语权也已悄然转移——详情可参阅《揭秘 ETH 本轮暴涨背后的两大话事人:Tom Lee VS Joseph Rubin》。 6 A) X7 d8 g/ f6 y) E. l! g ! O& X1 ?- k& G; G* xStrategic ETH Reserve 数据显示,截至北京时间 9 月 4 日,BItMine 的 ETH 持仓已达到 187 万枚,价值约 81.6 亿美元,BitMine 的掌舵人 Tom Lee 早已成为了当前整个以太坊生态话语权最重的巨鲸。; k; ~% o% _) X$ Q* X1 F
" [# L7 Y3 E$ O* w4 }& ~ H' J5 P9 月 3 日晚间,Tom Lee 参加了 Medici Network 旗下播客节目 Level Up 的访谈。Tom Lee 在对话中谈到了 ETH 在全球金融领域的定位、BitMine 作为 ETH 财库龙头的崛起故事,以及围绕数字资产的宏观环境状况,Tom Lee 还分享了他对加密货币长期潜力、去中心化愿景以及 BitMine 如何进一步提高储备规模的计划。* x2 L# C2 d' U; B' b
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以下为访谈原文内容,由 Odaily 星球日报编译——出于阅读流畅考虑,内容有一定删减。3 a0 t1 ]1 y9 h; d, W# A* ?
1 ~$ f3 p1 C0 k于是我们开始研究。虽然当时我还不能完全理解为什么「工作量证明的区块链」可以成为价值存储工具,但我发现,仅仅用两个变量就能解释比特币在 2010 年到 2017 年超 90% 的涨幅:一是钱包数量,二是每个钱包的活跃度。 / B! }! ~5 g5 V2 R' w8 R. c2 q; O5 V. G" {
基于这两个变量,我们甚至可以建模,推演比特币未来的可能走势。这就是我第一次真正进入加密领域的「旅程」。于是,在比特币价格还低于 1000 美元时,我们发布了第一份白皮书。我们提出:如果有人把比特币当作黄金的替代品,而它只占黄金市场的 5% 份额,那么比特币的合理价格将是 2.5 万美元。这是我们当时对 2022 年比特币价格的预测,等到了 2022 年,比特币的价格果然就在 2.5 万美元左右。, g/ i6 v J2 N/ e7 f/ d
4 {4 Z0 f- U3 ^1 }: |5 K: ]5 J · 主持人:你刚刚聊了 BTC,但你在 ETH 上也在做一些很有意思的事情。我们能不能来谈谈 ETH 的宏观机会? s" k8 U# F6 y5 ?% j) M
+ ^3 D# j4 I7 p( E7 ^( _ Tom Lee:在过去很长一段时间里,差不多是在 2017 年到 2025 年,我们在加密领域的核心观点一直是——比特币在许多人的在投资组合中都占据着一个非常清晰的位置,原因在于它不仅在规模和稳定性方面已得到验证,更重要的是它可以作为一种价值存储手段。( U, A5 O3 V- E4 Y
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当我们再去思考,除了比特币之外,投资者应该如何在加密资产里做配置时,市面上有很多项目——比如 Solana、Sui,还有你们经常写到的各种项目。但从今年开始,我们重新严肃地审视以太坊。- B4 u" H2 }3 o5 `1 I9 Z- t3 r% u8 U0 U
; l+ G w; |+ K* p6 G5 e% ^, l/ l原因在于:我认为今年美国的监管环境正在朝着有利的方向发展,这使得华尔街开始更认真地对待加密货币和区块链。当然,这里真正的「杀手级应用」或所谓的 ChatGPT 时刻其实是稳定币和 Circle 的 IPO,在此之后还有《Genius》法案以及 SEC 的 Project Crypto 计划。 & b- a' p# F3 Z* G7 K2 D 2 Q4 p" Q' G% F, L! |$ r我认为这里有很多对 ETH 的利好因素,但最主要的一点是——当我们观察华尔街正在推进的资产代币化项目时,无论是美元还是其他资产,绝大多数都是在以太坊上进行的。 5 G2 t' {. C7 ?$ r6 g6 }3 @$ T% F/ c, Y5 F& N# G/ b
此外更重要的是,我认为人们需要退一步来看:2025 年华尔街正在发生的事情,很像 1971 年的历史时刻。1971 年,美国美元与黄金脱钩,放弃了金本位。当时,黄金确实受益,很多人买入黄金,但真正的核心不是黄金受益,而是华尔街开启了金融创新——因为突然之间,美元成为法币,不再有黄金支撑,人们必须为美元交易建立新的流通和支付「轨道」。因此,真正的赢家是华尔街。 ; A! G- @( v+ X2 K( u% T, a, @8 z % ?$ u8 j0 f9 f& S, [5 g到了 2025 年,区块链带来的创新正在解决大量问题,华尔街正在迁移到加密「轨道」上,这在我看来是属于 ETH 的「1971 时刻」。这会带来巨大的机会,把大量资产和交易迁移到区块链上。以太坊不会是唯一的赢家,但会是最主要的赢家之一。 ' G& z; S1 m9 y8 U+ z( ?0 N8 F+ p. P
从机构采用的角度来看,我听到很多相关讨论。BTC 已经非常机构化了。当我与投资者开会时,他们都知道如何建立模型、如何思考 BTC 的未来价值。所以,BTC 已经进入了许多投资组合。相比之下,ETH 的持有率还很低,更像是 2017 年的 BTC。 % R3 T+ M3 `" u: p8 n6 d- v' K& j ( Y9 z! P6 w( M2 @7 ~2 L我认为,ETH 今天还没有真正被视为「机构资产」,因此现在还处于非常早期阶段,这也是我认为 ETH 机会更大的原因。 ( Q) S" i* H0 t: i/ D$ {+ U0 i' h( }- s2 K · 主持人:我知道你给以太坊设定过一个目标价,大概是 6 万美元,你是怎么做出这一预测的? , V" A' ^5 P8 r4 v0 U( q6 I* m, H$ K& n o* i Tom Lee:对,没错。但我必须澄清,(6 万美元)这不是短期目标。所以别到了 12 月 31 号的时候来喷我「没涨这么多」,这可不是那种下周就要兑现的预测。 : `3 N% U8 W& _) Q4 P" g" U( x ; k! J! s, m+ ?2 K5 c实际上,我当时引用的是我们为 ETH 做的一份分析,那是由 Mosaics 和其他一些研究人员完成的。他们的思路是把现在当成类似 1971 年那样的转折时刻。他们从两个角度来思考了以太坊的价值:一是作为支付轨道,二是以太坊可占据一部分的支付市场份额,我认为这两个概念是可以叠加的。 6 {" p+ @; J5 Y2 M2 I" b( Q1 Z: f9 f, X; n n
他们的设想是,如果你去查看银行系统所覆盖的市场,并假设其中有一半会转移到区块链上,那么以太坊就能捕获大约 3.88 万亿美元的价值;然后你再看看 Swift 和 Visa,他们每年可处理大约 4500 亿美元的支付,如果假设每笔交易都要收取 Gas 费,并把它折算成网络收入,再给它一个相对保守的 30 倍市盈率,你就会得出大约 3 万亿美元的估值。把这两部分加起来,以太坊的合理估值应当在 6 万美元左右,即从现在算起大约还有 18 倍的增长空间。0 D D& ~7 T w: G8 S
& c3 B; p$ i4 }8 O) c* B# O- H · 主持人:最近 ETH 的利好很大程度上与数字资产财库公司的持续买入有关。作为 BitMine 的董事长,你认为投资者该如何看待不同的投资途径,比如在 ETF、现货以及财库公司股票之间做出取舍? 6 E% S. v. _& j6 S, w5 W2 C' P1 _+ ?! g Tom Lee:首先,如果有人想通过 ETF 获得 ETH 敞口,这完全没问题,因为它能让你在没有太大价差的情况下直接投资 ETH,就像 BTC ETF 一样,直接给你 BTC 敞口。2 }# T0 U& t0 `1 W9 {( t& E
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但如果你看看 BTC 的财库公司,MicroStrategy 的体量比最大的 BTC ETF 还大。也就是说,比起 ETF,有更多的投资者愿意通过 MicroStrategy 来间接持有 BTC。原因也很简单,财库公司并不是给你一个静态的 ETH 持仓,它们实际上是在帮你增加每股所对应的 ETH 数量。MicroStrategy 就是个例子:他们在 2020 年 8 月转向 BTC 战略时,股价大约是 13 美元,现在已经涨到 400 美元,五年间涨了约 30 倍,而同期 BTC 本身则从 1.1 万涨到 12 万,涨了大约 11 倍。这说明 MicroStrategy 成功提高了每股 BTC 的持有量,而 BTC ETF 在这期间只是保持不变。 ( d! c3 s& T" ^ 3 s) k3 n3 v/ i" @4 K. L# _: l" u s换句话说,五年间 ETF 可能让你赚 11 倍,但 MicroStrategy 凭借财库策略可以让投资者赚得更多。它们利用股票的流动性和波动性,来不断增加每股 BTC 的持仓。Michael Saylor 的策略就是这样,从最初每股对应 1、2 美元的 BTC,到今天可对应 227 美元,这是巨大的提升。 ; }( d+ B$ O& F# I; {: B/ l7 ~& z" a. _4 ? · 主持人:你刚刚提到传统投资者对以太坊的兴趣在增加。我很好奇,过去几个月你们和一些非加密原生的机构客户谈国库公司的时候,他们的态度有何变化?2 M. l; `& e# L3 x; Z+ ]
4 P* n% }! {. d( O4 B' i; ETom Lee:坦白说,大部分人在看待加密财库的时候,眼神都很怀疑。确实有很多投资 MicroStrategy 的人赚得不错,但即便如此,它的持有人也没有你想的那么广泛,因为仍然有大量机构根本不相信加密货币。比如美国银行最近一份调查显示,75% 的机构投资者对加密的敞口是零。也就是说,四分之三的人完全没碰过加密资产。所以当他们看到财库公司时,第一反应就是:「这不如直接买代币。」9 V# M5 ?: Q2 i" Y
2 o' f! W3 S- a2 ^) K所以我们在会议里花了大量时间去教育他们。以 BitMine 的数据为例,差别在于财库公司能够帮你增加每股对应的 ETH 数量。比如我们在 7 月 8 日转型为 ETH 财库时,每股只对应 4 美元的 ETH,到了 7 月 27 日更新时,每股已经对应 23 美元的 ETH,短短一个月增加了近 6 倍。这个差距非常大,说明了财库战略带来的「每股 ETH 加速效应」。 ; _0 L: S Q5 k& m6 I; k Z4 o , l" T; o) B& P% I, X" L· 主持人:市面上有许多 ETH 财库公司,但显然 BitMine 的动作最快,你们是怎么做到的?0 B# g1 G4 ]- i9 _5 D$ z8 ]
8 Y9 k4 d+ }1 J# e( J: G4 o · Tom Lee:我认为 MicroStrategy 提供了一个很好的模板。第一个 BTC 财库公司其实是 Overstock,但它并没有真正让投资人买账,股价也没受益。Saylor 是第一个用更具规模、更系统化的方法来做成这件事的人,这对我们确实有所启发。所以我们在 BitMine 的策略就是:保持极度清晰、简洁的路径,完全依靠普通股来操作,不搞复杂的衍生结构,让投资人一眼能看懂。未来也许会增加利用波动率或市值规模的策略,但第一步就是要有让股东信服的清晰战略。6 T4 s. G2 l' d
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为什么这重要?因为投资人要相信他们买到的不只是 ETH,而是一种长期的宏观交易机会。像 Palantir 能获得溢价估值,不仅因为它的产品,还因为股东觉得自己持有的是「有意义的东西」。我们需要做的就是让投资者明白,以太坊正是未来 10–15 年最大的宏观交易趋势之一。 % x) }) X) L% P! l0 L' S! w: Y) A9 o4 ~+ y5 S · 主持人:关于财库公司的溢价话题,Michael Saylor 曾说过他会在 2.5 到 4 倍的溢价范围内更积极地使用 ATM(在公开市场发行新股)。我认为在所有财库公司中,你在通过 ATM 增加净资产价值(NAV)方面一直更为激进,对吧?甚至会在较低的溢价水平上这么做,但这让你实现了持续且强劲的净资产价值增长。你是如何考虑适当的溢价倍数的?就像 Saylor 说的那样,他在一个极端,认为不到 4 倍就不值得大力操作。你是怎么想的? 3 o( i2 F) ^! _! a0 C7 Z 9 N, E1 y2 F0 E" y5 g7 i! m7 g* h, ~/ jTom Lee:我认为这里有个奇怪的数学问题。% y, p: c; N$ X
3 m2 x- _& I- l8 C9 q理论上,每种金融工具都需要一定的权衡——这可能对听众来说有点技术性——普通股其实是一个很好的融资工具,因为它给予所有人平等上涨机会且无利益冲突——无论新老股东都在赌公司未来成功。$ \0 Y6 y& T& w
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但当你以可转债进行融资时,情况就不同了,购买者不仅会关注股价,还会关心捕捉波动性,甚至可能通过对冲来消除波动性。优先股和债务本质是负债义务——虽然 ETH 财库公司可以通过质押收益支付债务,但那些融资仍是债务。债务持有人不关心公司的成功,只关心利息的支付。- w( c" R9 Z ?) J$ ~- o
( ~5 D% Y: [5 {- w r所以,如果你在改变资本结构时引入了冲突的动机和不同的激励措施,实际上可能会损害公司——过多的可转债会压制波动率,进而阻碍飞轮效应(波动率正是股票流动性的基础)。 # |# q* c! z i; A. O0 k8 `4 a & U1 E' S8 r. H, {因此,你很难用计算精确分级操作的区间。另需需要牢记的是——在下轮加密寒冬(必然发生),拥有最简洁资产负债表的公司将会胜出。这样你就不必为支付义务被迫折价融资,也不会因衍生品结构形成天然空头头寸——股价下跌时因覆盖率要求引发更多做空,形成死亡螺旋。这就是 Bitmine 保持结构简洁的原因。5 H5 v L# p& A" ^1 D
& f5 o/ y( ~) ]4 \若财库公司的溢价仅高于 NAV 10%,很难合理化 ATM 的操作——按数学计算,1.1 倍溢价时发售股票,需出售 100% 流通股(使总股本翻倍)才能对每股 ETH 持仓产生正向影响,但若在 4 倍溢价时操作,仅需出售 25% 股份就能使每股 ETH 持有量翻倍。我猜 Saylor 的逻辑在这,但我的思路不一样,我认为更战略性的去思考或许更好。2 o0 R! s5 i3 z! v I
& Z; g$ R7 @. Y' J · 主持人:你提到下行周期的不可避免性。我们经历过几次加密寒冬。你认为这对财库公司会有什么影响? 8 }$ S h4 p5 J, a4 p 2 w2 a# q+ S5 W% B& ETom Lee:很难说,但最好的类比可能是石油服务行业。加密货币财库公司的最简单类比是石油公司,投资者可以买石油,买石油合约(甚至实物交割),但很多人都在买石油公司股票,比如埃克森美孚或雪佛龙,它们总是以高于已探明储量的溢价进行交易,因为这些公司在积极地获取更多石油。* m) D- J$ d: b
0 z, @3 {4 Z) U 当资本市场变得不友好时,资本结构更复杂的公司会崩溃。在加密寒冬中,估值差异会更大,资产负债表最干净的公司可以收购资产,甚至可能以低于净资产价值的折扣交易。# F, [9 ~6 O; z8 a8 F6 _5 M6 M
( s; r* x) N/ A# }3 t3 v · 主持人:你是指财库公司之间会出现一些并购/整合吗? 7 F D4 j3 _# c/ H+ A s , w# d) T2 S7 X! |# S8 r0 wTom Lee:是的,Bankless 那些人曾提到过一个很好的观点。他们说,比特币财库赛道中 MicroStrategy 显然是遥遥领先的,但在以太坊财库赛道,现在还没有绝对的领跑者。就目前看来,大家都还能顺利获得资金,所以暂时还没到必须整合的时候。 9 C [9 q/ Q0 [+ j $ T2 I$ B( r! K- v如果真的会有整合,我觉得更可能发生在比特币财库市场,因为比特币已经有了一波很大的涨幅(虽然我依然看多,认为它能涨到 100 万美元),但以太坊在价值的兑现上还处于更早期阶段。所以你刚才描述的情况,我觉得更可能发生在比特币之上。 : y" @$ Y( F9 Q 7 h- W$ @4 i) k4 `8 T2 N' d· 主持人:你前边提到要保持干净的资产负债表。在加密寒冬,如果公司股价折价,你会不会考虑回购股票?是通过发债实现,还是说在 ETH 仓位之外额外保留现金储备? / _! }7 @) q4 y& ^. Z$ w1 | @3 t( l3 Q7 h. n Tom Lee:这是个好问题,但我们只能在理论层面上讨论。首先,我并不认为近期会出现加密寒冬。明确讲,我们依然看多市场,所以我没预期近期会有寒冬。当然,将来某个时间点一定会出现,到那时 BitMine 会有几种现金流来源:3 {/ M# ~- h; P6 C
/ d# |6 Z `) p5 e: r# j第一,来自我们的传统主营业务; V5 d4 w. l( q5 p3 C4 n6 x; ]! K1 L; S
第二,来自质押奖励,因为质押收益可以在必要时兑换成法币,用于执行回购,理论上甚至能做到 3% 的回购规模,这其实已经很大了;: S/ R# ~, y' r G4 ]
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第三,考虑是否用资本市场来支持回购。% z" K+ g( D. O' y
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在那个时候,资产负债表最干净的公司就能做很多事。比如拿 ETH 做抵押借款,市场利率是已知的,所以方式上会有很多,但实操上每家公司都会不一样。如果资产负债表复杂,基本不可能在折价时自保。 ; ?6 ]& L7 \! h8 E . _9 E; i6 p% ^7 [6 n· 主持人:为了保持 BitMine 的股价高于其 NAV,你会考虑并购吗?因为这样在每股 ETH 角度是增值的。你觉得在什么样的折价水平上并购会有意义?& u8 n) s0 y, }' S5 d# ^ ^' C
3 v5 e, o( J# t: U4 r& ]5 {$ I Tom Lee:我觉得每家公司都有自己的算法。如果一家公司在 ETH 还有巨大上升空间的情况下,股价都没能高于 NAV,那它只是单纯跟随 ETH 的 Beta 敞口而已。而那些能获得溢价的公司,则必须要做出 Alpha 的选择。换句话说,你可以买更多 ETH 获得 Beta 敞口,但如果要超越它,就必须有 Alpha 策略。 2 |% w# C; {7 Y* z! d' \" R2 g) g8 N4 f3 K5 r w! J2 Q
每家公司折价的原因可能也不同,可能是流动性差、负债多、业务复杂等,这些都会导致合理的溢价或折价。; ^8 Z, e) l# z1 c' {, c, U