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破解Circle百倍估值:为什么稳定币发行不是门好生意?(转)
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短短 5 天,稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅,创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是,Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。
( _* t3 K( q0 N& L# O9 r5 x% g+ `
毋庸置疑, Circle 是一个先驱者,早在 2024 年 7 月,Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步,笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后,市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例,Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时,Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司,其中不凡系统性重要银行(GSIB)。
+ Y# }1 Z7 `- y, m8 S- T9 y1 F: h4 j
当市场在蜂拥买入 Circle 的时候,Circle 最重要分销渠道的 Coinbase,股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题:在稳定币这条赛道上,真正的价值究竟掌握在发行商手里,还是流量渠道手中?本文将深入拆解 Circle 的商业模式。
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# Y% c: j5 ]: \加密世界的“汇兑中心”8 q8 o6 ~4 r" c8 D. q# y. t$ S
" w* k( v. a. Y4 W' j; a! V
如果将加密世界想象成一片离岸群岛,比特币就像岛上流通的黄金,价值随潮涨落;而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡,让你既能在岛上买椰子,也能回到大陆的超市刷卡结账。
9 n- q; ?4 p! S ?( ~; Q
9 f! ?; q" d- `4 V. y6 ?& o 发行这张“储值卡”的 Circle 公司,扮演的正是汇兑中心的角色:你存入 1 美元,它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债,同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC,以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。$ R" p, v" J, b7 u3 {6 A
4 p" j" G6 u0 ]- U( A
稳定币的“宋江投诚”之路/ L+ Q9 p7 ?7 ?
% P- l5 S+ p1 Z% R& B' c
在探讨 Circle 之前,我们有必要先厘清一个认知:加密资产(如比特币)的诞生,常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而,稳定币——特别是与美元 1: 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。. {$ L4 O; V( X4 T8 Y- E! u0 A
0 D$ V4 z- Y- q) [4 r
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7 r: ?* y7 f* ~0 f$ b) I" ~
如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”,那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中,为美国财政部做蓄水池,而换来合规性和合法性5 K. A) [; J( A6 w
3 Y- c+ V1 f' x) s7 w$ D; d Y& B; z' J 这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁,但其本质也从一种颠覆式货币创新,转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。
/ u2 j( t. E: E; b H, i I( s) v; A/ Z1 a
稳定币能否“拯救”美债?一个不可能三角& @2 u) _8 l/ U0 E9 E
; r- W9 ]7 X" b; t$ V- ] c; E* q5 g 在美国稳定币法案(GENIUS Act 2025)的推进过程中,“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而,这在商业逻辑上或许站不住脚。/ H3 h* E( e9 I0 D
- ? w- S$ i& s- y) Z 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”,即一项稳定币方案很难同时满足以下三点:) D' u2 o3 ?" O
9 \, D' C* @3 @对发行人好: 商业模式可持续,利润丰厚。( c5 Z+ J4 J" B" w
9 T | h2 e1 ^2 y- p- o, ~5 v
对储备资产好: 能大规模、无风险地支撑某类资产(如美债)。
9 F6 b3 e1 ]0 X& }, y2 Q; N# L& Q9 t
对用户好: 零风险、高收益、低费用。
' {% z' h$ i/ @- p/ d
1 a: ~' V) X+ O) A. Y& j 所谓“稳定币利好美债”,其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机, 1: 1 锚定的稳定币必然受到冲击,信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司,将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷,上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下,美债固有的风险很难被隐藏。0 w {! r1 a$ ]2 l- J; |7 _
1 s S8 m- |; T! p0 T; |/ g( c Circle 的商业模式与估值之谜3 Y) W1 O& q1 M# Q6 b, j9 x5 r
* e2 x% i L5 S5 e2 E S
Circle 的核心盈利模式主要有两点:
( F0 Z% F0 a l* S0 @$ V4 w
$ b9 n0 x* ?, ^6 a9 y4 D 1. 利息差(Net Interest Margin): USDC 持有人不获得利息,Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息,息差完全归自己所有。
/ O: n6 o0 f4 X9 z+ n6 y& p0 J5 A
2. 支付与清算手续费: 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元(T+ 0),Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。9 a* q% N+ n2 w
, \" @' G Q/ ~( L0 U 然而,这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例(草案)》,都禁止发行方“短钱长投”(用短期负债购买长期资产)或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样,利用货币乘数效应来创造利润。 反之,美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币# y; r" z5 @9 k1 }& L
2 G; K. j6 N- y$ ?, @
一个业务受限的“类银行”,其市盈率(PE)却一度高达 147 倍(截至 2025 年 6 月 9 日),而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差,还是Web3叙事下的想象空间?这背后的估值逻辑值得深思。
+ c/ b7 A6 L7 c' G8 H5 x/ Q
! _9 j" p4 ?3 Q, g) x 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%):天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣
8 Y/ m8 h3 f! w$ f# A
# h ]3 | v" y( G4 x3 V 我一位朋友曾一针见血地指出:“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”: u; P" f# I4 g1 o8 v; }& k9 L
( z9 _* K& t& [ e8 P' L
传统的跨境电汇网络就像百年铁路,不仅费用高昂(动辄 20-40 美元),而且流程不透明,耗时可达 3-5 天。相比之下,基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车:虽然也要安检(合规),但票价透明,速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法,但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求,正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。
& P" l4 u4 O2 V4 H; D% B
, T0 ^* m+ K7 K1 [5 [ N 当然,在加密钱包之间转账的费用极低,可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币,依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如,从新加坡汇款 200 美元至美国,汇出行收 40 新币,收款行再扣 10 美元,最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用,但大头实则是银行在反洗钱(AML)与反欺诈上付出的合规成本。) `" y1 n9 t+ ?( s& e% z: ^
" d( a' m, L5 X. ?6 S' Q
因此,从加密钱包到银行账户,合规成本是必然存在的,关键只在于由谁来承担。: ^( ]/ {5 I# Z1 J
4 Q2 j8 n$ G7 S4 d" w& k Circle 的战略与渠道的现实
# b9 K/ c7 \7 |4 Q' o3 x# N6 {% d
% Q0 y. {3 T2 z% f3 a Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务,这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高,是所有金融科技公司共同的痛点。
# t( V; j1 A+ b2 C/ }4 Y1 Z9 P4 Z1 R3 w! i8 y5 w) k
它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network,不再直接服务散户,而是将机构与企业客户串联成一个分发网络,由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新,去掉了中转行模式,把合规和反洗成本转加给了网络参与方。
- @. X- `2 i) T8 W* b
2 B* N0 ?+ `7 i5 P/ z 但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签,但其利润表的数字显示,高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴,而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样:谁掌握了流量和场景,谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。2 r2 }, @: Z6 n) H
$ C5 {2 u9 r9 \8 S) }
上市以来,Coinbase 与 Circle 的股价走势分化(俗称“剪刀差”)不断扩大,也进一步印证了这一点:渠道方赚取真金白银,而发行方负责讲述宏大叙事。3 ?7 a, c/ ~/ [3 Q- y! M* ?5 o- A ]
3 M9 _2 z) V! S# O* }5 `4 ^' l1 M 稳定币发行是一门“看似简单,实则壁垒高深”的生意:监管成本日渐趋同于商业银行,却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策,难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉,发行方只能靠高额分成换取市场份额。2 b1 a* S K% r9 [- [
) R" Z# J1 V/ T" c5 J3 Z
因此,对于大多数企业和机构而言,单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具,赋能自身的业务场景。至于具体如何操作,我会在下篇文章《老板问我,公司怎么参与稳定币?》中详细探讨。
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