为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

% k6 m# t) J! D9 D5 P# ?) F这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

8 U* @, p. S; ~! n5 l- L8 T  e5 U以下为原文：
* V; k/ O4 w% w9 v. W
; L% `4 v9 E* I$ x6 U我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
, I+ B8 @# b; c: [8 P' {$ L
这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
( ~7 w5 d0 I0 @$ p
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

: Y; t  K5 ]0 \# i过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
' @6 r5 S  w6 e8 O/ M
. W% l/ v" p; ^( m/ f# d1 o「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
% r' a+ ~1 ]5 X( C! V" T' S
  b+ f8 [+ R' M9 ^& x, H我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
2 D% f* ~1 ^3 Q+ J) Q) }! s& a# M
+ e; n. n; _0 P0 o这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

7 e& o+ m6 D( X每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
' ?1 q' ^8 H  P+ i% }6 e: m
. t# f' S- d! y6 v4 A1 C# o这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

8 a. U3 G4 @  j* h" o$ R$ {+ ?管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
" w0 R4 c& D7 ~/ O3 Y( U) n- m
. w7 s, d9 _+ b% a6 v8 Z$ ^. @每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
, O* k- J* G, d) K1 P% F& K; d2 q
4 q$ M* T# B4 h  f+ x# ]% q1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
" b' w0 N# G- M3 h
$ Y; d9 Z' _4 A" b. x股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
. u6 Y2 J. C+ c! K
  u+ \8 L$ F( A- _; n把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

7 C& t1 D6 S$ m% t, W6 L第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
; p" e- N3 }5 \& j
- V% }# E4 c8 b( k第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

5 K5 P  @7 \/ k0 L/ G第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

3 \+ r& b* t$ _这就是 15% 复利增长的企业。
7 g' I& S& a; P! y  H9 [% d
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
! z. K4 `( k' c# H4 h9 ]6 N+ g$ {9 W
( W7 W& [8 w4 [2 W现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
8 D) y) }2 r: R: }( k6 o
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
+ D+ d; `& R5 N2 r, \
$ `* _+ _: [8 h, Z第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
' t# @0 {1 k# D( C1 z  h; H
没有任何东西在复利增长。

( z+ F# N2 `. X: p因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
$ Y- r% e, a1 o! j) ~6 N' B. m
代币本来就是被设计成这样的
  S  [4 Y. Q: A% k: T这不是意外，而是一种法律策略。
2 q" [7 j+ G) ]9 j& `& s; X
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：

8 n! m; ^: d, U没有现金流索取权 ——避免像分红
% ]. Z, ~8 ?5 Q1 _3 Y7 y
. |  A" r4 A/ u* H9 ]没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
$ f" s% L, h1 B2 E+ H# y/ n
* k& [$ K) J0 w5 O4 t, [  O. `没有留存收益 ——避免像公司金库

0 X& Z4 S0 l  m5 N质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

5 N8 \. A7 f; R+ Q这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
9 @2 f; |/ {  o
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
# Y* ^: c9 q5 s- F几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
2 r( g, N6 F4 O+ x1 a
) a! ^% N5 |4 R% H7 J& N而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
3 s' D% ~! ]" |# Q9 ~4 Q4 m5 a
这并不奇怪。
1 J4 y9 U1 X2 V  P, Q+ H1 O
* w: _9 j& T6 s5 D当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

+ t7 [6 {6 F& u# V3 h1 r  _因为，股权会复利，代币不会。
6 B  w$ d7 s+ D2 e8 O8 s9 x: z2 W
没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
: R0 B  `; O$ t! r9 }  w把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
$ {* h. |. [- g$ i
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
( j2 `0 _& f5 w6 f0 b, r
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
* {6 l4 {1 z- G6 k  y
这不是股权。这是债券。

7 D# l0 r* I5 X; Z9 N9 U是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
; _, }6 R! i8 M
3 k8 |$ N- n+ p1 c真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
' S; ?: W' T( e
股权：管理层再投资并复利
2 m3 N0 I$ l. ]5 b; |6 r/ A
增长 = ROIC × 再投资率
' Y" P! w6 s) C5 h- j$ _( e* }
7 T$ T8 I* C0 W* n你参与的是一个不断扩张的经济引擎
& d2 K, b5 R0 `0 C
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
1 i- Q8 `* N2 I- q" d
9 J: R' j0 @# T这是最糟糕的组合。

2 h, ~' A, Y7 u: ]+ _' v择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

2 u0 u. Q3 M- c它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

% K4 a5 ?' x+ t: r, _0 L! ?加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
- @, I& e7 \6 j# V2 K
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
( A( d0 a8 M" W. o( m* O$ a
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
5 Q. a" D( Y, a7 R& t3 e
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

7 @$ u) Q+ f( }% u, G4 R  V; E加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
: d  m- u3 f+ C- ?4 z
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
, x- _3 ]  V9 ?( R
拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
7 Q1 T- l3 ^9 F% I2 Y' m; c! ?
2 Y0 O8 }: w! }& _6 t. F  A再拉出 ETH 的走势图。

7 v% E- K! j/ C8 M: D% j复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

- H% g5 k; x0 o+ @3 p最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
, M; d2 C- m2 v7 i/ \
两张图也许最后停在同一个位置。
' i7 A5 G! E; W
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

) ]; i) b3 ~: T6 o% e+ U7 ?1 u股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
) Z; d  m7 r4 c: s( `( [# R

' `. \) w3 B5 E这笔交易
# ~3 D3 v. v9 a) e: q) j) L如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
: C3 z# U8 Y& V; X5 r9 f/ p( N
* W9 D, h, z, m/ E9 h6 o互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
0 y; D. r( w6 E# K; v
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
6 h, F2 E0 Y6 U
加密世界正在重复这一韵脚。
: i7 m( M; E0 ^# r+ L
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
9 Q" z5 o% a6 E; P# @: J8 ^稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
- e! f& ]& C# T, A: n
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

" W, |1 z$ F7 S) w而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
: L+ h5 h- ?" I$ h- t" D' I
7 g; j  E# X, M/ {- i「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

2 k4 k' ?5 o1 Y: C; H七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
* ~/ _6 i* _1 X* F
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

/ ~8 |' z& ^6 j% @想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
9 m2 ?) ^) G9 k# c7 p; o
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

# Z( @; c: w: V* [) u' g" w原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
$ _  t/ O! G4 C) y% l
做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
0 h+ b. V1 i3 G$ c4 W) B
; I* k0 z9 G; @  y( E' V+ h. H7 J最让人不舒服的部分
7 A) G, R0 w5 H3 g( e) J所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
! l: K, p7 v  D: ~+ |
7 h( y- t& f8 q; q- Q9 c, p* A0 [协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

! O. q' Z- n. s+ n) SETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

Apple 的回购，是人在读天气、做判断
2 d$ K( C$ @+ m; G& v7 Y6 B& w
( x/ P4 N1 F0 N  I) o5 Y& o真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
$ X) n* z6 O  s& M! C8 o) N5 K+ s2 e
监管，反而是最有意思的变量
, K& V, T( X2 a! O% u/ K代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
5 C9 q# U( a( J# \9 k1 G; e5 A$ N
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

) `3 t1 ~" l5 ?1 d当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

- d3 g3 e* X5 }( Y/ U在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
* i& P/ ]! |, Y  H* X1 {6 \$ \2 ?* i我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
4 t6 l: G1 g5 N( f& w6 L
我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

- B1 |5 r; i/ _3 d. Q问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
2 I/ ?  T1 X: S. t  s5 j
这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

7 Y; N3 D# N. t# s. z8 Z  V当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
% g# e- j( |( `! X4 P
1 F4 ?; }, K" N7 `1 s- H) I在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

. e" M6 e; Q3 [7 W1 f我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

7 B% n: i7 L0 B) {4 g这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

+ q. A7 `: X2 ^9 d4 I加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

2 _9 J. q' p2 S6 a/ @互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

  N" d& Q, f  g现在，是时候行动了。

这个倒也是可以去了解下看看啦。

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊