为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

6 |6 o$ r' v% V! O# I这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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( l' Q* s" n1 K) J% l( J; f; }价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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4 ~& r0 z6 Y& N! ]) E「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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% {- J1 j! C; m! t最强烈、也最常见的反驳是什么？

% L8 i. g/ \/ Y6 @0 D5 Z5 C「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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. c3 {( p; l. g" z复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

2 D/ U; K/ K; b+ m' i, x* a这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
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$ c7 s. M7 C% M5 u6 c+ Q' e这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

* [4 d' Q2 D& [& j$ b2 m9 ?管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

+ h# @2 i& d5 N5 c5 z/ B9 [' f每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
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1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

. G1 U( @) k6 F股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

5 c  k  r. G; Q第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

3 l2 D! `2 }* K& R第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
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这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

  V* Q! z& K; a8 c: @坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
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现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

, s% m; b: F' J6 P1 z第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
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! z4 d8 j3 ~. n- \第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
* x# m1 |$ c3 Y( S3 [( g8 h
  F* |4 p. ]- ~* p没有任何东西在复利增长。
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因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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代币本来就是被设计成这样的
7 g. }& L) s% m/ n8 l9 P这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红

: F4 E: B" ^' t4 X( r7 P没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

# j7 a+ Y  k+ _) S* @8 f( A没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
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这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
  |' a: m9 S6 a& w几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
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Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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- n& X0 R  O2 B3 J% r模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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这并不奇怪。
7 g) ~) |8 w0 A4 }; j5 Q7 F2 ?
; A2 k, @; H8 K, M- d' y6 H当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
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: R( u/ j. A; n6 o没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
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你真正拥有的是什么？
& }- D' E: l% A; E' |: Z( ]/ [把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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" s$ A+ c$ @$ I; _1 r这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

2 v5 A, z: ]+ G' X7 d  f这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
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真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利
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增长 = ROIC × 再投资率

+ ?' ~  J+ ?' \$ p4 l你参与的是一个不断扩张的经济引擎
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代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
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/ A1 L+ _# H0 u你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

" Q9 h. H8 r% L. v; U经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。
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择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

* F3 F4 S& c8 n: n7 i  v它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
# B) R: c: O1 I- }4 b$ O
0 Y1 N2 `, x; C1 D3 |加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
! v# r7 ]$ N$ @- U1 K2 S) Z( P& M; X+ C
$ R& ?& L' @5 S赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
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' H" @* L  C# o+ V4 @股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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  Y4 k+ k% K0 J. w巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
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7 I7 q. J3 `/ B3 rHyperliquid 是少数例外。
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6 E- ^8 e3 f2 K在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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6 g7 b( I/ ~# R( f% K而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
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为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

+ p, j$ q& h& B/ ^' n! {4 v拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
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$ S/ ?  B( B! A, L9 ?* _; W再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
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4 w2 \+ D1 Q4 T' ]+ k6 D: C, JETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
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最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

1 G7 P' W/ I) J6 Q' D4 @两张图也许最后停在同一个位置。
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- o1 M4 y4 g4 g- ]+ U但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
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, }+ Z# P* e7 A6 [1 G# ~  u
这笔交易
; c1 N5 U, z) L. k4 @  @如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
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不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

: Q0 D* i0 j9 s; r) w9 O价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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加密世界正在重复这一韵脚。
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稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
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  {3 S6 q: o' D) d% V" W8 ^" LTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

! W7 A6 _# z6 @2 U8 H真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

5 B& ~/ u6 W3 k3 [0 a一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

9 i4 C4 B( p: A$ q「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
& G+ v% L' K( o" t( g. u. [
- g1 ]- I! t2 s9 }; T' Z, T1 ?七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

5 J/ ]8 r& g, x% S' {" w6 K. f市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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- R7 q$ Q) G0 J下一章：加密赋能的股权
$ f  i$ l4 ~+ H& p加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

/ M* E/ N2 O9 B3 V# I$ x能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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& O: m' C; o% h5 n& {0 }这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
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想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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8 `+ T  H" c4 w这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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; s% {0 F0 g- A: |6 o7 I! t: e做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

5 z& C  @2 _' B最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
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% Y, `+ m6 o/ O$ B5 N( U5 s6 tDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

. |' w( g+ t1 D, g0 N销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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+ G( K4 {4 r7 t+ y, J( QApple 的回购，是人在读天气、做判断
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真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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. c( U2 J% P% n( _监管，反而是最有意思的变量
" V2 H9 `+ @8 j0 Y代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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/ C- ]  H3 o- f- n8 T4 y8 _《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
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; F' v0 j  e5 M9 ?7 \$ C# K当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
* k; ?: y, j2 ?# A我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
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) J# E0 m( R) a/ E1 w" \5 g我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
# E  t. c& {0 E* z! Q
! c3 U- c$ o+ S0 x问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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7 g$ k. [! B* F7 t' n1 H这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

' c. y! s1 M9 p% w/ h' a当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。
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5 E; o' c1 T; G, J8 ?加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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) t8 b) @4 c# |4 t7 @( `这正是复利的美妙之处。
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正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
. @& P! T/ M7 [; _* z
: h9 \: p3 [- e# U  e0 m5 Y& \互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
# D% V6 O$ ]  s0 G% r, L
现在，是时候行动了。
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5 Q+ }* W3 w1 U1 a
/ T# Q) q. N# f! c

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑