为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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# y0 I7 r; b) t; O, _4 ]* Y9 @$ l0 }这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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$ I) g$ x# [1 T, y以下为原文：

# }* A& L+ J) g! Z. q我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

! u; d( ]+ Y0 A/ F: _这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

/ B+ F) ]! ^8 P# ?价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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% Y6 x% y$ }8 g0 c! e「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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8 e( m, @* W: @/ L最强烈、也最常见的反驳是什么？
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「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
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我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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复利机器
& l( U  M8 s1 T7 d2 d5 y伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
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这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

7 |0 n( I/ |/ c管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

, [9 a9 E* y1 t0 U/ s4 I2 n' ^- x0 O每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

! G" I3 E) b2 \8 {' n6 H  s. a9 @1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 c% h8 W) L7 v1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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* \, M4 E9 k0 Y8 B% n把机器拿出来看看
0 Z: O  f! S) ]- j" T& Q0 U" N9 J当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
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第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
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6 G# G6 D8 s7 k7 k500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

: E7 U" i1 d  A2 P坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
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第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

1 o5 X& d# R* n" c第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

2 @2 X9 I/ l; h第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

! @5 K" z) e( i, Q' g/ L代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
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回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
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4 i3 t# w/ E# h1 y# [于是有了这一整套设计原则：
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- s/ {) w& E) [没有现金流索取权 ——避免像分红
! V! c% D# R' d# r3 l
& J4 X" b9 v% G- b2 |  g3 p没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
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没有留存收益 ——避免像公司金库
) K/ k$ ?- Z1 q0 {
- o  m) M9 N% P* P5 B) o7 `3 b质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
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  f' p0 x# M) M0 d4 V$ l3 M这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
. L) b. E! V: x4 F5 R几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

8 C2 C' O8 X1 t, f5 M而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
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1 g9 {2 R$ F3 n  O% v) `* H. z0 j这并不奇怪。
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8 x# K5 f& ^0 E. J当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
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6 m3 y; G8 W1 x没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
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你真正拥有的是什么？
* Q% z% v' q$ R- h1 Q1 ^把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

+ V/ P0 H- C8 [7 f8 c以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

4 ?3 Y5 U9 `( L  }" A( y0 F这不是股权。这是债券。

) U! t0 m7 ]* r4 l! d是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

# m4 m1 ~3 D( |* s* l4 m真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
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股权：管理层再投资并复利
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增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
+ @' ?! o0 L! d$ K3 o
5 ^5 i0 w0 s+ x# {- }9 m, o你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
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经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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这是最糟糕的组合。
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4 z- A& W% a; g6 c择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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, b& P& C/ ], C# B它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
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加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

8 a# a) {: ], N1 f) j股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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& v* R2 f. H! T1 k  L巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
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在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
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为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
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+ o! L6 ]0 Z2 `/ d& E3 F% Q9 Y拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
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再拉出 ETH 的走势图。

! K/ Q; }* v  D1 s复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

$ h7 f% g  [& X9 X两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

! ^8 p) I" V* Z6 ^股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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" B6 p% X+ |" n; n+ s我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


0 l" h$ r7 v  E' H这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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2 B& t$ U; @* W互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

0 |6 {0 z3 L7 ]8 y, l, B不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

. t* ?! l7 C* j$ C$ _4 @加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
2 }8 G  r2 N- S3 B5 U稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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& Z/ {- X: o5 v" J. L. M' b4 ~真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
- D' a: B) h& k0 |/ A& U  o7 F! l. Z
3 K, e4 M8 c& \+ }( R% E& b而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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* L' r/ ~* s) E下一章：加密赋能的股权
% |1 F/ ^( Z2 L7 M& h2 `/ [, w加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

) A5 _9 p8 S5 _  K想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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1 t- v) K* t( t4 Q. {; p2 n原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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4 ?* e0 `' Y0 C3 @6 j, k4 S/ |最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

! t7 C2 @: p) X( [DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

, A( m7 p7 z; w0 C3 }; P: C5 F销毁 ≠ 回购。
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' c) L1 j9 w: K- q  |. R3 v4 sETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

Apple 的回购，是人在读天气、做判断
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" J- }" b  e# b8 t" T$ o! D真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

: `! P+ o, Y, y, H监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
( F- f' w! H& C4 W
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

6 K5 \6 W' c/ }/ n当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
  Z" L" @8 Y8 n. a, l  X3 H
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

' {3 V6 V& W# w7 D9 K  S这不是在看空区块链
7 s6 }& i6 W. e& T我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

0 I3 M$ m0 U& n我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

2 \' E% M1 a6 V6 |( Q. H/ t问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

* S% L0 X- g0 u% Y这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
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当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

# v( M+ n6 t6 Z. |在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
2 L! A, c# z0 F
我可能会在时间点上判断失误。

9 E* s; j* e/ n& R. q加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
0 v. J3 W, j( u) N& \2 E- x1 F5 v: x
& B1 e: z$ E6 ]% @5 f% ?! K  e我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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4 k3 b; F: l+ c0 _& Y. B6 A" {这正是复利的美妙之处。

) B. d3 M0 h7 s1 [正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
5 g# T/ z: s8 {# d! W9 f3 R
加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
' l. {$ G$ z! J& M/ h) n
! \  t5 ?9 t1 n; E现在，是时候行动了。
- I) h$ b7 S% [2 p. T0 R8 P+ v% G

1 ?7 l! E$ \/ j
# Q) _# c1 }! s

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧