为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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+ F, j+ b7 z7 n  N) s以下为原文：
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. l7 V& q0 v' j1 @+ u我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

' R' V! b4 [! _! L价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

& |8 N& X% s: N0 A过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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+ I4 ^7 \9 u& J7 P3 Y5 ~  k/ |5 J+ W. c「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
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最强烈、也最常见的反驳是什么？

: K1 z% q/ Y1 U  A+ M「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
( O5 d4 j# d9 ]" [% x; K
8 c& I- e; w0 Y  z  G我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
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这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
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这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

& x( G" Y" s, H: b0 k0 R每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

7 N0 \. c# h- f6 I$ i: q$ G* u" I第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
) I$ g3 _% v: _3 Z2 S
. f% L- M* M2 Y7 T8 a8 M7 n第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
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7 h; x0 l; ~' ?# {/ C; k第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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2 A" R  |4 ]( d. w1 f坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

* I2 N8 k1 g& t' ?/ e第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
* V! O. @9 ]9 N/ z, x! a! [) t, M
" |' |5 Z: c' ^% j  K没有任何东西在复利增长。
; T) \1 B- H( K. ]: ?3 A- v
% o- W& |/ q4 b' q因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
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回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：
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- q" |* w$ ]* U) I5 m没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
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没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
( r/ V# ^# Z7 H3 O6 _4 D- I9 Q
, `, Z8 [) I7 r/ a4 r. f; x这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

7 G) X- K& F2 g( ]; y# x整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
& ^* o" B6 Q: T9 U几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

  s0 f9 V  W8 Q5 i" X- j3 yLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

% ?& B, b0 z# ?) J9 p而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。
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当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。

5 c4 R. Z" G; D! \* p% x没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

8 f7 [; \$ d# ?1 C1 D你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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& q; v, t8 p& L9 q以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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- \( b, T; J+ ~* D$ K$ s* G8 w& [5 P) d, d0 c这不是股权。这是债券。
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0 d/ g0 B  c5 u$ M' p+ w是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
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真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

/ f! T( ]; B/ T; z7 M/ C; ]股权：管理层再投资并复利
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7 I. p- \: ^# x  i; A( {+ t: K0 ]增长 = ROIC × 再投资率

3 {# Q6 J0 |) ^- ?/ `你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

4 r5 T# }: o, H; z经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

% t( ~. o0 l7 n. n7 J1 {2 B择时的幂律 vs 复利的幂律
( }! C+ `* Y8 N) k这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

6 X8 `% n6 R' _' m+ o它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

* D" F6 N$ r) n) Z# t8 K6 ]加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

( A1 L1 R2 p' z% j赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
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3 m0 x# s' D! K股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

# k* q1 h1 E7 [0 L$ @在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。

, M: a$ @. N- A$ J5 d在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

% t- A) w5 S% S, Z# h+ o5 x& @为什么「直接买 ETH」不是答案
, M+ o! P( q$ N我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

) X& s5 X* n  v' {9 q2 {, F, \3 o拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
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" l9 Q% `2 @' D2 R: x% S复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

) q( I' t2 j4 G! }8 x1 q最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

; C" p( _& R( |两张图也许最后停在同一个位置。
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但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

+ A- l: h  T# n/ H我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

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这笔交易
* T' U* ~8 K) y- l$ M" t4 [如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
! u* E, s6 M5 B; i- k* \6 E! [
; C; O5 G; c# K. Q5 x0 w) _互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
# T6 P7 h  r' q4 h
, F, ]8 G. f/ ?, |4 x3 _# J不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
# w% m1 g% P% I3 L- M9 `
+ h5 @9 V; P' T5 F# T# P这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
1 B3 h$ j- B, p3 M! e
0 }* v* z2 m9 E' W% m2 s加密世界正在重复这一韵脚。

6 o9 f: R% G5 E1 H! j! B- l稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
! D) P! C9 L1 Z5 G. V2 d: f! y2 V9 c稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
& [1 F" K: a; Z. k; I# ~
4 q' o; r& H' z9 K$ }. a0 ^Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

$ E3 V! D0 w1 t# L真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

! e5 Q7 I* [5 G. H0 I3 B一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

# m% c3 G; Q& x1 L「胖协议」理论，正在被市场否定
9 E1 q6 m0 @2 Q9 c' W% \5 s; F「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
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市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

5 m) A0 b0 M% f' m; s* `这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

' V& V3 o+ G( F, k5 R做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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# l4 W+ l7 d: d协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
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* N% G# v* H3 z& S销毁 ≠ 回购。
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ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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7 Y: H; m: p" o$ SApple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
' J* I" R+ p) u# p& S' s代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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7 `: Y) m( G7 z《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

这不是在看空区块链
0 g& S/ C0 v) ?; a0 s- ?: j4 r我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
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我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
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3 V1 w: i  ]5 B7 w9 Q! y5 n问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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2 ^; ?: z7 l0 S! ]  I这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
) R% N- B: K! R; f, D4 R" r
) K# o: \$ q7 o3 n7 T当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
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我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
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$ ]. S( t( @7 l- e我可能会在时间点上判断失误。
# l+ ~" h- w& I  a; G' t
+ H6 D) U) g- k* {: x3 i加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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  @4 Y& G. D3 Z  Z9 K  z5 g0 u我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。

/ G9 n- @5 |/ R4 t正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

/ \* n6 z" \. U4 ?加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
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. k9 L1 u7 c' I! k  h; M7 w+ w
& Z% N2 z- @6 w) E6 R3 a, f7 m0 v

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊