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2025 年 10 月 11 日，这一天对全球的加密投资者来说，是一场噩梦。
7 A* A2 @# O& V& X, S7 G' _, G" M
( k( b6 a' C/ x3 ^比特币的价格从 117,000 美元的高位坠落，几小时内跌破 110,000 美元。以太坊的跌幅更为惨烈，达到了 16%。恐慌像病毒一样在市场中蔓延，大量山寨币瞬间闪崩 80～90%，即便随后略有反弹，但也普遍下跌 20% 至 30%。1 N0 J& h, ^ @) K, E
! K( G, I8 t* b- p短短几个小时，全球加密市场的市值蒸发了数千亿美元。
7 b3 ?% ~8 g) L; J0 V7 ?. o4 l3 @8 I
社交媒体上，哀嚎此起彼伏，来自世界各地的语言汇成同一首悲歌。可在恐慌的表面之下，真正的传导链条远比看上去更复杂。3 J, ]- \8 k9 X r: l: f5 @; Y3 i, y
8 R" x# L( _. v& S
这场崩盘的起点，是特朗普的一句话。% D. Q6 x; w& u3 Z3 O
- t' Y: b3 H! x7 z10 月 10 日，美国总统特朗普通过其社交媒体宣布，计划从 11 月 1 日起，对所有来自天朝的进口商品加征 100% 的额外关税。这则消息的措辞异常强硬，他写道，中美关系已恶化到「无需会面」的地步，美国将以金融和贸易手段进行报复，并以天朝的稀土垄断为理由，正当化这场新的关税战。2 v& f6 l8 P- O+ @; m3 B
1 p$ [' H! l2 K: ~! d5 x消息传出后，全球市场瞬间失衡。纳斯达克暴跌 3.56%，创下近年罕见的单日跌幅。美元指数下挫 0.57%，原油重挫 4%，铜价同步下跌。全球资本市场陷入了恐慌性抛售。
n/ W, Z' J3 i, U8 S
4 i* F& J$ y3 ?) y) \在这场史诗大清算中，当红稳定币 USDe 成了最大的牺牲者之一。它的脱锚，连同围绕它构建的高杠杆循环贷体系，在几小时内相继坍塌。
! M1 g0 K5 t9 \; z5 a, L% z
: V" L; F" S0 S* }; d1 v& V9 v这个局部的流动性危机迅速扩散开来，大量使用 USDe 进行循环借贷的投资者被清算，USDe 的价格在各个平台上都开始脱锚。8 ]! X% p8 t4 k3 {" w
* G I- U* O. ^! Q& w1 Z) w
更严重的是，不少做市商同样将 USDe 作为合约保证金。当 USDe 的价值在短时间内接近腰斩时，他们仓位的杠杆被动翻倍，即使是原本看似安全的一倍杠杆做多仓位，也难逃爆仓的命运。小币种合约和 USDe 的价格形成双杀，做市商因此损失惨重。
. J+ g, B9 U7 G& u1 ^+ G- f. }$ a9 D P% j6 |# A1 x' B
「循环贷」的多米诺骨牌是如何倒下的？3 g! n2 `. p: l: U) n% ^: |
50% APY 收益的诱惑
4 x& T. P5 M( `- zUSDe 由 Ethena Labs 推出，是一种「合成美元」稳定币。凭借约 140 亿美元的市值，它已跃升为全球第三大稳定币。与 USDT 或 USDC 不同，USDe 并没有等额的美元储备，而是依靠一种名为「Delta 中性对冲」的策略维持价格稳定。它持有以太坊现货，同时在衍生品交易所做空等值的以太坊永续合约，用对冲来抵消波动。
9 F% c7 z7 H- ~2 u u# G# E& t( m) ?; q, a6 G
那么，是什么让资金蜂拥而至呢？答案很简单：高收益。" g7 T0 F( z6 s+ D M! Q
/ Y k9 |$ q# @3 L3 g
质押 USDe 本身可获得约 12% 至 15% 的年化回报，这来自永续合约的资金费率。除此之外，Ethena 还与多家借贷协议合作，为 USDe 存款提供额外奖励。
z4 o( i X; Z' l0 G& Y' R2 Z( \ Y
真正让收益率暴涨的，是「循环贷」。投资者在借贷协议中反复操作，抵押 USDe、借出其他稳定币、再兑换成 USDe 重新存入。几轮操作后，本金被放大到近四倍，年化收益随之升至 40% 到 50% 的区间。) X1 z! A3 M# A' ]# U
; E% Q/ f( W% h H; T( x在传统金融的世界里，年化 10% 的收益已属罕见。而 USDe 循环贷提供的 50% 收益，对逐利的资本来说，几乎是无法抗拒的诱惑。于是，资金不断涌入，借贷协议的 USDe 存款池经常处于「满额」状态，一旦有新的额度放出，便会在瞬间被抢光。$ ~4 G% R5 k, h; K, E2 h, H% u
! ]3 P5 I3 w8 x: e- v5 h- c
USDe 的脱锚
# E9 v( J; R, t* X特朗普的关税言论引发了全球市场的恐慌，加密市场也进入了「避险模式」。以太坊在短时间内暴跌 16%，直接动摇了 USDe 赖以维持的平衡。但真正引爆 USDe 脱锚的，是币安平台上一家大型机构的爆仓。; e, Z) Q( P: a l( y: q* y
& g1 A( R& c0 Q
加密投资人、Primitive Ventures 联合创始人 Dovey 推测，真正的引爆点是币安平台上一家使用跨保证金模式的大型机构（可能是采用跨保证金的传统交易公司）被清算。这家机构使用 USDe 作为跨保证金，当市场剧烈波动时，清算系统自动抛售 USDe 偿还债务，导致其价格在币安一度暴跌至 0.6 美元。7 ~8 Z X- }2 `9 ]& a0 s" R
) B) S- C3 i: [" n/ o* pUSDe 的稳定原本依赖两个关键条件。一是正向的资金费率，即在牛市中，做空者需要向做多者支付费用，协议从而获利。二是充足的市场流动性，确保用户可以随时以接近 1 美元的价格兑换 USDe。
- k5 J( S- R+ d1 V+ ]- y
1 h9 c: q) S3 z, K8 ]$ l但在 10 月 11 日，这两个条件同时崩溃。市场恐慌导致做空情绪急剧升温，永续合约的资金费率迅速转为负值。协议持有的大量空头头寸，从过去的「收费方」变成了「付费方」，需要持续支付费用，这直接侵蚀了抵押品价值。
/ Y; f) {" O6 u8 a1 w8 I) B( x
5 U# T- P% W2 z( ]! k+ b* o一旦 USDe 开始脱锚，市场的信心便迅速瓦解。更多的人加入抛售行列，价格继续下探，恶性循环彻底形成。) L, D+ I, S- {
/ A! X& F: l8 W& r7 G& d循环贷的清算螺旋
: z8 E( r9 Y0 O0 k# j ]' F2 \在借贷协议中，当用户的抵押品价值下跌到一定程度，智能合约会自动触发清算，强制卖出用户的抵押品以偿还其债务。当 USDe 的价格下跌时，那些通过循环贷加了多倍杠杆的仓位健康度迅速跌破了清算线。
# u o+ X& Y' O$ F" h9 ] m5 @3 S8 m8 N
清算螺旋就此启动。
1 u1 R8 x- n. d, D: e
# @$ d9 D$ _' z% U% H智能合约自动在市场上抛售被清算用户的 USDe，以偿还他们借出的债务。这进一步加大了 USDe 的抛售压力，导致其价格进一步下跌。而价格的下跌，又触发了更多循环贷仓位的清算。这是一个典型的「死亡螺旋」。
6 T5 ~ C. Y: [( E* d# K4 Z' E" Q$ D2 X- e$ M
许多投资者可能直到爆仓的那一刻，才意识到自己所谓的「稳定币理财」，实际上是一场高杠杆的DB。他们以为自己只是在赚取利息，却不清楚循环贷的操作已经将他们的风险敞口放大了数倍。当 USDe 价格剧烈波动时，即使是那些自认为保守的投资者，也难逃被清算的命运。% f6 v% u( H8 A* R. Y2 |4 V; Y
! Z3 A5 N5 b# h5 J! ^6 l做市商爆仓与市场崩溃
7 K! a/ A8 R3 ^' m2 g做市商是市场的「润滑剂」，他们负责挂单、撮合，为各类加密资产提供流动性。许多做市商也使用 USDe 作为在交易所的保证金。当 USDe 的价值在短时间内暴跌时，这些做市商的保证金价值也大幅缩水，导致他们在交易所的仓位被强制平仓。
" i' d( K6 m$ N; r+ F7 c [6 L2 E6 r* F8 s, G& }6 U
据统计，这场加密市场大崩盘导致了数百亿美元的清算规模。值得注意的是，这数百亿美元中的大部分并非仅来自散户的单向投机仓位，还有大量机构做市商和套利者的对冲仓位。在 USDe 这一案例中，这些专业机构原本通过精密的对冲策略来规避风险，但当 USDe 这个被视为「稳定」的保证金资产突然暴跌时，所有的风控模型都失效了。
: {+ M+ S2 n% J( j2 H
% N/ ~( O6 B. S$ M; ^9 z在 Hyperliquid 等衍生品交易平台上，大量用户爆仓，该平台的 HLP（流动性提供者金库）持有者一夜之间暴赚 40%，盈利从 8000 万美元飙升至 1.2 亿美元。这个数字从侧面证明了爆仓规模之巨大。
: A+ U, \3 h) u& S- O# t; \' q$ H
当做市商集体爆仓，后果是灾难性的。市场的流动性被瞬间抽干，买卖价差被急剧拉大。对于那些市值较小、流动性本就不足的山寨币来说，这意味着价格在普跌的基础上，因流动性缺失而加速崩溃。整个市场陷入了恐慌性的抛售，一场由单一稳定币引发的危机，最终演变成整个市场生态的系统性崩溃。
' C- ]( v+ r3 _; J( y$ I; x* B& b6 \
历史的回响：Luna 的影子; Y5 f9 M: ]: ~5 d! g# ^
这一幕，让经历过 2022 年熊市的投资者感到似曾相识。那一年 5 月，一个名为 Luna 的加密货币帝国在短短七天内轰然倒塌。
- H+ b) a. w2 G# c+ |- D) e$ l, y$ j
Luna 事件的核心，是一个名为 UST 的算法稳定币。它承诺了高达 20% 的年化收益，吸引了数百亿美元的资金。但其稳定机制完全依赖于市场对另一个代币 LUNA 的信心。当 UST 因巨额抛售而脱锚时，信心崩溃，套利机制失效，最终导致 LUNA 代币无限增发，价格从 119 美元跌至不足 0.0001 美元，约 600 亿美元的市值灰飞烟灭。
; t1 D4 Y$ ^; O$ E" D
- l7 n D3 U' ]2 m% m( z, H/ W将 USDe 事件与 Luna 事件并置，我们可以发现惊人的相似之处。两者都以远超常规的收益率作为诱饵，吸引了大量寻求稳定收益的资金。两者都在极端市场环境下暴露了其机制的脆弱性，并最终陷入了「价格下跌、信心崩溃、清算抛售、价格进一步下跌」的死亡螺旋。0 {* A8 {& ?/ }6 H% X" D) l
3 f4 O# M, {, D! U# h. W5 N, w6 C它们都从一个单一资产的危机，演变成了波及整个市场的系统性风险。
w" F A- N0 ?- `: w' j
& G% C5 ~8 N( M i3 K: W/ E当然，两者也存在一些差异。Luna 是纯粹的算法稳定币，没有任何外部资产抵押。而 USDe 拥有以太坊等加密资产作为超额抵押。这使得 USDe 在面临危机时，拥有比 Luna 更强的抵抗能力，这也是为什么它没有像 Luna 一样彻底归零的原因。
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此外，Luna 事件后，全球监管机构已经对算法稳定币亮起了红牌，这使得 USDe 从诞生之日起，就生活在一个更加严格的监管环境中。1 V1 k1 b- V' N- H. g( r
6 q) {' m% S$ e% ~0 z3 s( l2 k" P然而，历史的教训似乎并未被所有人铭记。Luna 崩盘后，许多人誓言「再也不碰算法稳定币」。但仅仅三年后，面对 USDe 循环贷高达 50% 的年化收益，人们再次忘记了风险。
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更值得警惕的是，这次事件暴露出的不仅是算法稳定币的脆弱性，还有机构投资者和交易所的系统性风险。从 Luna 暴雷到 FTX 崩溃，从中小型交易所的连环爆仓到 SOL 生态的危机，这条路在 2022 年已经走过一次。但三年后，采用跨保证金的大型机构依然在使用 USDe 这样的高风险资产作为保证金，最终在市场波动中引发连锁反应。
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哲学家乔治·桑塔亚那曾说：「那些不能铭记过去的人，注定要重蹈覆辙。」/ C" F" k) P2 o; ~) G% R
/ U X3 O# F" f9 q V3 c敬畏市场
8 I/ Y8 X9 G/ J) \% { q金融市场有一条颠扑不破的铁律：风险和收益永远成正比。" o6 N( ?2 l& V' U
- i ?2 S+ F- ?3 c. P5 BUSDT 或 USDC 之所以只能提供较低的年化收益，是因为它们背后有真实的美元储备，风险极低。USDe 能提供 12% 的收益，是因为它承担了 Delta 中性对冲策略在极端情况下的潜在风险。而 USDe 循环贷之所以能提供 50% 的收益，是因为它在基础收益之上，叠加了四倍的杠杆风险。
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当有人向你承诺「低风险、高收益」时，他要么是骗子，要么是你还没有看懂风险在哪里。循环贷的危险之处在于其杠杆的隐蔽性。许多投资者并未意识到，他们反复的抵押借贷操作，实际上是一种高杠杆的投机行为。杠杆是一把双刃剑，它能在牛市中放大你的收益，也必将在熊市中加倍你的亏损。- y* g8 b4 U5 F1 q; O# d/ f
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金融市场的历史一再证明，极端情况一定会发生。无论是 2008 年的全球金融危机，还是 2020 年 3 月的市场暴跌，亦或是 2022 年的 Luna 崩盘，这些所谓的「黑天鹅」事件，总是在人们最意想不到的时候降临。算法稳定币和高杠杆策略的致命缺陷在于，它们的设计初衷，就是在赌极端情况不会发生。这是一场注定会输的赌局。# [ k* p) {. C; q* L8 q
8 d( H) R/ H0 {$ ^$ I$ j# M为什么明知有风险，还有那么多人前赴后继？人性的贪婪、侥幸和从众心理或许可以解释一部分。在牛市中，连续的成功会麻痹人的风险意识。当身边的人都在赚钱时，很少有人能抵挡住诱惑。但市场总会在某个时刻，用最残酷的方式提醒你：天下没有免费的午餐。
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& i4 T4 w; Q6 Z4 M) e" l! u. X+ |对于普通投资者来说，如何在这片波涛汹涌的海洋中幸存下来？
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首先要学会识别风险。当一个项目承诺超过 10% 的「稳定」收益，当它的机制复杂到你无法用一句话向外行解释清楚，当它的主要用途是赚取收益而非实际应用，当它缺乏透明、可验证的法币储备，当它在社交媒体上被疯狂推广时，你就应该亮起警灯。
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( n* q+ f/ l' T; H3 `风险管理的原则朴素而永恒。不要将所有鸡蛋放在一个篮子里。不要使用杠杆，尤其是循环贷这种隐蔽的高杠杆策略。不要幻想自己能在崩盘前跑掉，Luna 崩盘时，99% 的人都未能幸免。$ X/ `, X$ r- S+ h1 l
5 \2 n7 I. s! q) I市场远比任何个体都聪明。极端情况一定会发生。当所有人都在追逐高收益时，往往就是风险最大的时候。记住 Luna 的教训，600 亿美元的市值在七天内归零，数十万人的积蓄化为乌有。记住 10 月 11 日的恐慌，2800 亿美元在数小时内蒸发，无数人爆仓清算。下一次，这样的故事可能发生在你身上。) [- S) k8 w- i' ~
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巴菲特说：「只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳」。
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牛市中，所有人都像是投资天才，50% 的收益看起来唾手可得。但当极端情况发生时，才会发现自己早已站在悬崖边上。算法稳定币和高杠杆策略，从来都不是「稳定币理财」，而是高风险的投机工具。50% 的收益不是「免费的午餐」，而是悬崖边的诱饵。; ?+ W) o1 V# ?$ n2 [. a) t
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在金融市场，活下来，永远比赚钱更重要。; |" m% y; k* F; I1 K
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这篇写得太震撼了，像一场真实的金融地震实录。
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得到了免费游戏实在太幸运了，幸福就在你身边把握好吧。 |
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天天盈利什么也是非常让人眼红了啊，有空多多分享心得啊 |
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